Θετικά υποδέχθηκε η αγορά το αναλυτικό report της UBS. Στη χθεσινή συνεδρίαση, η Alpha σημείωσε άνοδο 5%, η Eurobank 1%, η Εθνική Τράπεζα ,6% και μόνο η Τράπεζα Πειραιώς έκλεισε με πιέσεις.
Ο ελβετικός οίκος εξηγεί τα πολλά και κρίσιμα ερωτήματα που παραμένουν ανοικτά για τον κλάδο συνολικά. Όπως διαβλέπει η UBS, η μείωση των κόκκινων ανοιγμάτων (NPEs) θα πραγματοποιηθεί παράλληλα με την αποκλιμάκωση του κόστος κινδύνου (cost of risk) και η οποία θα διευκολυνθεί από τη μεταφορά δανείων προς τα SPV. Η συμμετοχή ωστόσο στα SPVs δεν θα είναι ανώδυνη και θα οδηγήσει σε απώλειες κεφαλαίου σε ολόκληρο τον κλάδο, αν και οι κίνδυνοι κεφαλαιακού ελλείμματος είναι περιορισμένοι για τις περισσότερες συστημικές τράπεζες.
Η UBS συνιστά αγορά μόνο των μετοχών της Eurobank και της Alpha, εκτιμώντας ότι έχουν περιθώρια ανόδου 47% και 38%, αντίστοιχα. Για την Εθνική η σύσταση είναι «ουδέτερη», με το εκτιμώμενο περιθώριο ανόδου της μετοχής να περιορίζεται στο 7%. Απογοητευτική είναι η εκτίμηση για τη μετοχή της Τρ. Πειραιώς, για την οποία διατυπώνεται σύσταση πώλησης, καθώς εκτιμάται ότι μπορεί να χάσει ακόμη 32% από την ήδη χαμηλή κεφαλαιοποίηση των 310 εκατ. ευρώ.
Για την Alpha, η UBS εκτιμά ότι είναι υπερβολικές οι ανησυχίες για την κερδοφορία και την κεφαλαιακή επάρκεια, για την Eurobank ότι θα περάσει το τεστ της μείωσης των προβληματικών ανοιγμάτων, για την Εθνική ότι βρίσκεται σε καλή θέση για τη μείωση των κόκκινων δανείων, αλλά με ασθενή κερδοφορία, ενώ για την Πειραιώς ότι οι προοπτικές της είναι «θολές», εξαιτίας των ανησυχιών για την επάρκεια κεφαλαίων.
Η Alpha Bank και η Eurobank προσφέρουν σχετική αξία στα τρέχοντα επίπεδα τιμών, όπως σημειώνει η UBS. Η βουτιά των τιμών των ελληνικών τραπεζών κατά 40%-78% το 2018 ακολουθήθηκε από περαιτέρω πτώση της τάξης του 10% σε μέσο όρο φέτος, και αυτό έχει αφήσει κάποιες από τις μετοχές των τραπεζών σε σχετικά φθηνά επίπεδα, ειδικά σε όρους τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία και ROTEs (δείκτες αποδοτικότητας των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων), παρουσιάζοντας καλά περιθώρια κεφαλαιακής ασφάλειας εν μέσω ενός βελτιωμένου μακροοικονομικού περιβάλλοντος.
Η Alpha Bank και η Eurobank είναι οι προτιμώμενες μετοχές της UBS καθώς οι δύο τράπεζες έχουν άφθονα περιθώρια βελτίωσης του κόστους κινδύνου καθώς και περιορισμένους κινδύνους έλλειψης κεφαλαίων. Για την Εθνική Τράπεζα βλέπει σχετικά αδύναμες προοπτικές κερδοφορίας και περιορισμένα περιθώρια βελτίωσης του κόστους κινδύνου, ενώ για την Πειραιώς θεωρεί ότι το προφίλ ανταμοιβής-κινδύνου είναι μη ελκυστικό λόγω των ανησυχιών για τα κεφάλαιά της. Έτσι, για την Alpha Bank δίνει τιμή-στόχο τα 1,27 ευρώ και σύσταση Buy, με περιθώριο ανόδου της τάξης του 38% από τα τρέχοντας επίπεδα, για τη Eurobank δίνει επίσης Buy και τιμή-στόχο το 0,78 ευρώ με περιθώριο ανόδου 47%, για την Εθνική τηρεί σύσταση neutral, τιμή-στόχο το 1,15 ευρώ και περιθώριο ανόδου 7%, ενώ sell συστήνει για την Πειραιώς με τιμή-στόχο το 0,48 ευρώ και βλέπει έτσι πτώση της τάξης του 32% από τα τρέχοντα επίπεδα στο ταμπλό της Λεωφόρου Αθηνών.
Kρίσιμα ερωτήματα
Όπως τονίζει η UBS εξακολουθούν να υπάρχουν πολλά κρίσιμα ερωτήματα γύρω από τις ελληνικές τράπεζες που αφορούν την ποιότητα του ενεργητικού, τα κεφάλαια και την κερδοφορία. Τα κύρια συμπεράσματά της είναι:
(1) η μείωση του αποθέματος των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs) θα πραγματοποιηθεί παράλληλα με την απο-κλιμάκωση του κόστους κινδύνου (CoR) η οποία θα διευκολυνθεί από το “ξεφόρτωμα” περισσότερων προβληματικών δανείων προς τα SPV. Η μείωση των εισροών defaults και η σταθερή επενδυτική διάθεση για τα NPEs θα αποτελέσουν πρόσθετοι ούριοι άνεμοι,
(2) η συμμετοχή στα SPVs θα οδηγήσει σε απώλειες κεφαλαίου σε ολόκληρο τον κλάδο, αλλά οι κίνδυνοι κεφαλαιακού ελλείμματος είναι περιορισμένοι για τις περισσότερες συστημικές τράπεζες εκτός της Πειραιώς, με την στήριξη οργανικών capital buffers (Alpha και Εθνική) ή εξωτερικά ενισχυμένους δείκτες (Eurobank),
(3) Τα έσοδα προ προβλέψεων θα είναι χαμηλά (μέση ετήσια μείωση 13% το 2019-2020) κυρίως λόγω της επίπτωσης από την πώληση NPEs. Ωστόσο, τα λειτουργικά έσοδα θα ανακάμψουν (11% μέση αύξηση το 2021-2023), με τη στήριξη των καθαρών επιτοκιακών εσόδων και της αύξησης των προμηθειών λόγω της ανάκαμψης του δανεισμού και του χαμηλότερου κόστους που σχετίζεται με τα NPEs.
Η UBS στην αξιολόγηση του κλάδου αναλύει τις βραχυπρόθεσμες λειτουργικές επιδόσεις, οι οποίες ενδέχεται να παραμείνουν αδύναμες, και επικεντρώνεται στα προφίλ των τραπεζών μετά τον καθαρισμό των NPE. “Οι απόψεις μας βασίζονται στην επιτυχή εφαρμογή ενός σχεδίου για την μείωση των NPE μέσω ενός SPV και με άλλα μέσα” αναφέρει η UBS,
Η ελβετική τράπεζα σημειώνει πως διαφωνεί με τις μέσες προβλέψεις των διεθνών οίκων για τις προοπτικές ανάπτυξης των λειτουργικών εσόδων (βλέπει 10% μέση πτώση το 2019-2020, έναντι 5% του μέσου όρου που προβλέπει η αγορά) καθώς οι εκτιμήσεις της περιλαμβάνουν περίπου 30 δισ. ευρώ πωλήσεις NPE στα SPVs, οι οποίες θα πρέπει να οδηγήσουν σε μείωση κατά 18% των συνολικών καθαρών επιτοκιακών εσόδων στα επόμενα δύο χρόνια. Από την άλλη πλευρά, βλέπει μια ταχύτερη πορεία προς την ομαλοποίηση του κόστους κινδύνου και αποτιμά μέσο CoR για το διάστημα 2019-2021 της τάξης των 130 μ.β, δηλαδή χαμηλότερο κατά 25 μονάδες βάσης σε σχέση με τις εκτιμήσεις της αγοράς. Αναμένει ότι ο δείκτης ROTE του κλάδου θα ανακάμψει σε μέσο όρο 8% έως το 2023.
Η μεταφορά των NPEs θα ενεργοποιήσει μια νέα ανακεφαλαιοποίηση; Όχι, σύμφωνα με το βασικό σενάριο της UBS.. Υπό το πρίσμα των πιο επιθετικών στόχων NPEs και της επιτάχυνσης της εξυγίανσης του χαρτοφυλακίου δανείων οι κεφαλαιακές θέσεις της Alpha Bank, της Εθνικής και της Eurobank είναι αρκετά άνετες ώστε να απορροφήσουν τις απώλειες κεφαλαίου που σχετίζονται με τη μεταφορά στο SPV καθώς και τις μεγαλύτερες από τις αναμενόμενες προβλέψεις. Θεωρεί ότι η Πειραιώς είναι πολύ εκτεθειμένη σε πιθανή αύξηση κεφαλαίου λόγω της μικρής προόδου στα NPEs, λαμβάνοντας υπόψη ότι έχει τον δεύτερο υψηλότερο δείκτη NPEs του κλάδου. Συνολικά η UBS εκτιμά πως ο αντίκτυπος της μεταφοράς NPEs στο SPV θα φτάσει τα 6 δισ. ευρώ το 2019-2020 για τις τέσσερις συστημικές τράπεζες.
Τα κέρδη προ προβλέψεων αρκούν για την κάλυψη της χρηματοδότησης για τις ζημιές από τα δάνεια; Η UBS εκτιμά πως ναι. Η ταχύτερη αποκλιμάκωση του κόστους κινδύνου ( μέση πτώση 23% ετησίως στις προβλέψεις το 2019-2020) σε συνδυασμό με τις μεταφορές στο SPV και τις εσωτερικές ασκήσεις NPEs θα αντισταθμίσουν με το παραπάνω την πίεση στα κέρδη προ προβλέψεων (ΡΡΡ), τα οποία προβλέπεται να μειωθούν κατά μέσο όρο 13% ετησίως. Κατά συνέπεια, ο κλάδος θα πρέπει να είναι σε θέση να επιστρέψει στην κερδοφορία, με μέσο ROTE 3% το 2019-2020, ενώ καμία τράπεζα δεν αναμένεται να σημειώσει ζημιές στην bottom-line κερδοφορία κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου. Αναμένει ότι τα ΡΡΡ θα αυξηθούν κατά 11% ετησίως το 2021-2023, υποστηριζόμενα από περαιτέρω πρωτοβουλίες μείωσης του κόστους και τις ισχυρότερες προμήθειες.
Που οφείλεται η βουτιά
Η UBS σημειώνει πως την τελευταία δεκαετία οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών υποαποδίδουν συνεχώς έναντι των ευρωπαϊκών και τώρα διαπραγματεύονται σε πολύ χαμηλά επίπεδα σε σχέση με την ενσώματη λογιστική τους αξίας. Το 2018 αν και ξεκίνησε καλά, κάποιες μετοχές των ελληνικών τραπεζών βρέθηκαν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα ενώ και το 2019 ξεκίνησε με σημαντικές απώλειες. Σύμφωνα με την ελβετική τράπεζα οι λόγοι αυτής της άσχημης πορείας είναι οι εξής:
-Τα αδύναμα αποτελέσματα του β’ τριμήνου του 2018, με τρεις τράπεζες να σημειώνουν ζημιές λόγω των αδύναμων τάσεων στα προ προβλέψεων κέρδη
-Οι φόβοι της αγοράς σχετικά με τις επιταχυνόμενες προσπάθειες των τραπεζών να μειώσουν τα αποθέματα “κακών” δανείων
-Η αναβολή της έκδοσης ομολόγου μειωμένης εξασφάλισης της Πειραιώς λόγω των “δυσμενών συνθηκών της αγοράς” οι οποίες επηρέασαν περαιτέρω την ψυχολογία της αγοράς απέναντι στις ελληνικές τράπεζες και δημιούργησε ανησυχίες για την κεφαλαιακή τους θέση.
-Η πτώση της τάξης του 10% από τις αρχές του 2019 θα μπορούσε να εξηγηθεί εν μέρει από τους φόβους της αγοράς σχετικά με τον έλεγχο της ΕΚΤ στους δείκτες κάλυψης καθώς και με την πολιτική αβεβαιότητα.
Η μακροοικονομική ανάκαμψη θα βοηθήσει πιθανώς τις τράπεζες να αντέξουν την πίεση που θα προκύψει από την εκκαθάριση του χαρτοφυλακίου των δανείων και θα τις στηρίξει μέσω: (i) της βελτίωσης των τάσεων δανεισμού στον εταιρικό τομέα (ii) καλύτερη αξία εξασφάλισης της αγοράς και μεγαλύτερη αποτελεσματικότητα από τα μέτρα αναδιάρθρωσης.
Η UBS ενσωματώνει τις παραδοχές του ειδικού οχήματος της Τράπεζας της Ελλάδος (SPV) στα μοντέλα αξιολόγησής της ενώ υπογραμμίζει πως οι εκτιμήσεις της βασίζονται σε ένα ευρύ φάσμα παραδοχών σχετικά με τις παραμέτρους του SPV που δεν έχουν ακόμη ολοκληρωθεί και που δεν έχουν εγκριθεί από τις αρμόδιες αρχές.