Στην τελική ευθεία για το εξάμηνο: Tι θα κρίνει την εικόνα των τραπεζών — και του Χ.Α.

Σε διάστημα τριών ημερών, από την Τετάρτη 29 έως την Παρασκευή 31 Ιουλίου, οι τέσσερις συστημικές τράπεζες θα δημοσιεύσουν τα αποτελέσματα του α’ εξαμήνου 2026, σε μια συγκυρία όπου η αγορά έχει ήδη προεξοφλήσει ισχυρές επιδόσεις. Το πραγματικό διακύβευμα, επομένως, δεν είναι το κατά πόσον οι τράπεζες θα υπερβούν τις εκτιμήσεις — κάτι που θεωρείται σχεδόν δεδομένο — αλλά το κατά πόσον και σε ποιον βαθμό θα αναβαθμίσουν τους ετήσιους στόχους τους, δικαιολογώντας τις αποτιμήσεις μετά από ένα εντυπωσιακό ράλι.

Το χρονοδιάγραμμα των ανακοινώσεων

Η αφετηρία και οι εκτιμήσεις

Το α’ τρίμηνο έθεσε τον τόνο, αλλά και ένα ερώτημα. Οι τέσσερις τράπεζες εμφάνισαν συνολικά προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη 1,14 δισ. ευρώ, σχεδόν στα επίπεδα του αντίστοιχου τριμήνου του 2025, με τα καθαρά έσοδα από τόκους αυξημένα κατά 1,9% στα 2,1 δισ. ευρώ, τις προμήθειες κατά 25% στα 618 εκατ. ευρώ και τα δάνεια κατά 10% ετησίως στα 184,4 δισ. ευρώ. Η στασιμότητα της τελικής γραμμής παρά τη διψήφια ανάπτυξη σε χορηγήσεις και προμήθειες είναι το πρώτο σημείο που χρήζει ερμηνείας: η κερδοφορία του τριμήνου συγκρατήθηκε από έκτακτες επιβαρύνσεις και κόστη ενσωμάτωσης εξαγορών, με χαρακτηριστικότερο παράδειγμα την Alpha Bank, της οποίας τα καθαρά κέρδη των 182 εκατ. ευρώ επηρεάστηκαν από τα έξοδα του Προγράμματος Οικειοθελούς Αποχώρησης Προσωπικού. Το εξάμηνο καλείται να αποδείξει ότι η επιτάχυνση των οργανικών εσόδων μεταφράζεται πλέον και σε αντίστοιχη άνοδο των τελικών κερδών.

Για το σύνολο του 2026, οι εκτιμήσεις κατά τράπεζα συγκλίνουν στην ακόλουθη εικόνα:

Σε επίπεδο κλάδου, οι προβλέψεις τοποθετούν την αύξηση των κερδών ανά μετοχή κοντά στο 10% και τη μέση απόδοση ενσώματων ιδίων κεφαλαίων γύρω στο 16% για το 2026, με τη Morgan Stanley να προβλέπει μέσο δείκτη 15,7% το 2026 και 17,6% το 2027. Το κλίμα επιβεβαιώθηκε και θεσμικά: η Fitch αναβάθμισε Eurobank και Εθνική Τράπεζα σε «BBB» με σταθερές προοπτικές, αναθεώρησε σε θετικό το outlook της Πειραιώς διατηρώντας το «BBB-», και εκτιμά ότι ο δείκτης λειτουργικών κερδών προς σταθμισμένο ενεργητικό θα παραμείνει τουλάχιστον στο 3,5% την περίοδο 2026-2027.

Το στοίχημα του guidance και η αντιστροφή του κύκλου επιτοκίων

Το κρίσιμο μακροοικονομικό δεδομένο που διαφοροποιεί το εξάμηνο του 2026 από την αντίστοιχη περυσινή εικόνα είναι η αντιστροφή της κατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικής. Ενώ το 2025 σφραγίστηκε από την αποκλιμάκωση των επιτοκίων αναφοράς κατά περίπου 190 μονάδες βάσης, η φετινή άνοδος των εσόδων στηρίζεται πλέον, μεταξύ άλλων, στα αυξημένα επιτόκια της ΕΚΤ μετά την πρώτη αύξηση, με πιθανή και δεύτερη εντός του έτους.

Η μετατόπιση αυτή, αν και προέρχεται από την ενιαία νομισματική πολιτική, μεταφράζεται ταχύτερα σε έσοδα για τις ελληνικές τράπεζες απ’ ό,τι για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο, για δύο διαρθρωτικούς λόγους. Πρώτον, το μεγαλύτερο μέρος των εταιρικών δανείων συνδέεται με το Euribor ενός ή τριών μηνών, οπότε η ανατιμολόγηση περνά άμεσα στα έσοδα. Δεύτερον, το κόστος των καταθέσεων ακολουθεί με υστέρηση, καθώς μεγάλο ποσοστό των υπολοίπων παραμένει σε λογαριασμούς όψεως και ταμιευτηρίου, ενώ ο δείκτης δανείων προς καταθέσεις κινείται κοντά στο 70%, περιορίζοντας την ανάγκη ακριβότερης χρηματοδότησης από τις αγορές. Το δεύτερο «καύσιμο» του τριμήνου παραμένει η πιστωτική επέκταση: η συμβασιοποίηση του επιχειρηματικού σκέλους του Ταμείου Ανάκαμψης έχει φθάσει τα 27,5 δισ. ευρώ, με τα ορόσημα να πρέπει να ολοκληρωθούν έως τον Αύγουστο του 2026, γεγονός που συμπίεσε τα χρονοδιαγράμματα και ενίσχυσε τις εκταμιεύσεις εντός του β’ τριμήνου.

Σε αυτό το πλαίσιο, οι διοικήσεις είχαν επιλέξει στο α’ τρίμηνο μια συγκρατημένη στάση, αποφεύγοντας τη θετική αναθεώρηση των στόχων του 2026 έως ότου αποτυπωθεί η τάση του εξαμήνου, εν μέρει λόγω των γεωπολιτικών εντάσεων στη Μέση Ανατολή. Πρώτες υποψήφιες για αναβάθμιση guidance θεωρούνται η Eurobank και η Τράπεζα Πειραιώς. Η Morgan Stanley προβλέπει για την Πειραιώς καθαρά κέρδη 324 εκατ. ευρώ στο β’ τρίμηνο, περίπου 7% υψηλότερα των εκτιμήσεων, με περιθώριο αναβάθμισης της πρόβλεψης για τα καθαρά έσοδα από τόκους του 2026 κατά 5% και του στόχου προμηθειών του 2028 κατά 14%. Παράλληλα, η Goldman Sachs εκτιμά ότι τα επιτοκιακά έσοδα του κλάδου θα διαμορφωθούν περίπου στα 2,75 δισ. ευρώ το 2026, πάνω από την υφιστάμενη καθοδήγηση των περίπου 2,6 δισ., εντοπίζοντας τα μεγαλύτερα περιθώρια αναβάθμισης στόχων στη Eurobank και την Εθνική Τράπεζα.

Οι τιμές-στόχοι και το ζήτημα της αποτίμησης

Ενόψει των αποτελεσμάτων, οι επενδυτικοί οίκοι διατηρούν θετική στάση, με σχεδόν οριζόντια αναβάθμιση των τιμών-στόχων:

Δύο διαφοροποιήσεις αξίζουν προσοχής. Πρώτον, στην Εθνική Τράπεζα οι ξένοι οίκοι τηρούν ουδέτερη στάση (Equal-weight/Neutral), ενώ οι εγχώριες χρηματιστηριακές διατηρούν σύσταση αγοράς — μια απόκλιση που αντανακλά ότι η ποιότητα της τράπεζας (κεφαλαιακή υπερεπάρκεια, υψηλή μερισματική) είναι ήδη σε μεγάλο βαθμό ενσωματωμένη στην τιμή. Δεύτερον, η Morgan Stanley ξεχωρίζει ως κορυφαίες τακτικές επιλογές τη Eurobank και την Πειραιώς, λόγω μεγαλύτερου περιθωρίου έκπληξης στο β’ τρίμηνο, ενώ η Eurobank Equities τοποθετεί στην κορυφή την Alpha Bank, θεωρώντας ότι το discount περίπου 25% σε όρους P/TBV δυσκολεύεται πλέον να δικαιολογηθεί, καθώς η διαφορά απόδοσης ιδίων κεφαλαίων έναντι των ανταγωνιστών έχει περιοριστεί σε περίπου τρεις ποσοστιαίες μονάδες.

Το ερώτημα της αποτίμησης είναι ουσιώδες μετά το ράλι: από τις αρχές του έτους οι τραπεζικές μετοχές έχουν ενισχυθεί κατά 24,7%, έναντι ανόδου 12,9% του δείκτη Euro Stoxx Banks. Με βάση την εικόνα μετά το α’ τρίμηνο, η Εθνική και η Eurobank διαπραγματεύονταν στο υψηλότερο σημείο, με δείκτες τιμής προς λογιστική αξία 1,40 και 1,39 φορές αντίστοιχα, η Πειραιώς στο 1,26, ενώ η Alpha Bank παρέμενε η μόνη κοντά στη λογιστική της αξία. Σημειώνεται ότι τα μεγέθη αυτά αποτυπώνουν τα επίπεδα του τέλους Μαΐου και προηγούνται του θερινού σκέλους της ανόδου· επιπλέον, οι αποτιμήσεις διαφέρουν αισθητά ανά μεθοδολογία και έτος αναφοράς, με ορισμένους οίκους να δίνουν χαμηλότερους forward δείκτες, γεγονός που καθιστά τη σύγκριση ενδεικτική και όχι απόλυτη. Συνολικά, η Morgan Stanley αποτιμά τον κλάδο σε χρηματιστηριακή αξία 51,4 δισ. ευρώ, με δείκτη P/E περίπου 10 φορές τα κέρδη του 2026, υποχωρώντας σε 8,8 φορές το 2027 και 8 φορές το 2028.

Ο καταλύτης της αναβάθμισης — και η αντίθετη ανάγνωση

Πέρα από τα θεμελιώδη, ο σημαντικότερος καταλύτης για το Χρηματιστήριο Αθηνών είναι η επικείμενη αναβάθμιση της ελληνικής αγοράς σε ανεπτυγμένη: οι δείκτες STOXX και FTSE αναταξινομούν την Ελλάδα τον Σεπτέμβριο του 2026, ενώ η MSCI έχει προγραμματίσει την αναβάθμιση για τον Μάιο του 2027. Η J.P. Morgan εκτιμά ότι η μετάβαση θα οδηγήσει σε καθαρές εισροές ύψους περίπου 1,213 δισ. ευρώ, με τις εισροές από την ένταξη στους δείκτες ανεπτυγμένων να υπερκαλύπτουν τις εκροές από τους δείκτες αναδυόμενων· από τα ποσά αυτά, περίπου 1 δισ. ευρώ προέρχεται από τον STOXX, 156 εκατ. από την MSCI και 55 εκατ. από τον FTSE.

Η κυρίαρχη ανάγνωση παραμένει θετική. Η Morgan Stanley προσεγγίζει τις τράπεζες ως ιστορία ανάπτυξης, κερδοφορίας και διανομών και όχι εξυγίανσης, εκτιμώντας ανάπτυξη ΑΕΠ 2,1% το 2026 και υποχώρηση του χρέους στο 131,5% του ΑΕΠ έως το 2027. Ωστόσο, η εικόνα δεν είναι ομόφωνη. Η HSBC κρατά σύσταση underweight για τις ελληνικές μετοχές, θεωρώντας την αναβάθμιση σε ανεπτυγμένη αγορά καθαρά αρνητική για τις ροές, σε συνδυασμό με το ενεργειακό σοκ και το εκλογικό ρίσκο. Το επιχείρημα, που λειτουργεί ως αντίβαρο στο consensus, είναι ότι οι θετικές μεν αλλά μετρίου μεγέθους εισροές ενδέχεται να μην αντισταθμίσουν τη μετάβαση της χώρας σε μια πολύ μεγαλύτερη «δεξαμενή», όπου το ελληνικό βάρος αραιώνει.

Τι θα κρίνει την αντίδραση

Η ισχύς των μεγεθών θεωρείται προεξοφλημένη. Η αντίδραση των μετοχών θα εξαρτηθεί από τρεις παράγοντες: πρώτον, από το εύρος της αναβάθμισης του guidance — ιδίως αν η Πειραιώς και η Eurobank κινηθούν επιθετικά στα καθαρά έσοδα από τόκους και τις προμήθειες· δεύτερον, από την ένδειξη ότι η οργανική κερδοφορία περνά πλέον καθαρά στην τελική γραμμή, χωρίς να απορροφάται από έκτακτα και κόστη ενσωμάτωσης· και τρίτον, από τη διαχείριση των αποτιμήσεων, καθώς μετά από άνοδο 24,7% ένα «beat» χωρίς αναβάθμιση στόχων ενέχει τον κίνδυνο ρευστοποιήσεων. Πάνω από όλα, το εξάμηνο θα κρίνει ποια από τις δύο αφηγήσεις — η επεκτατική του consensus ή η επιφυλακτική της HSBC — αποτυπώνει ακριβέστερα το επόμενο σκέλος της διαδρομής.