Fitch: Η μεγάλη επιστροφή της Ελλάδας – Το κρυφό όπλο στη μείωση του χρέους και το δύσκολο δεύτερο ημίχρονο

Από το 209% του ΑΕΠ στο 146% μέσα σε πέντε χρόνια και, εάν επιβεβαιωθούν οι προβλέψεις, κοντά στο 125% έως το 2029. Πίσω από αυτή τη διαδρομή του δημοσίου χρέους της Ελλάδας βρίσκεται μία από τις εντυπωσιακότερες ανατροπές που έχουν καταγραφεί τα τελευταία χρόνια στα δημόσια οικονομικά της Ευρώπης.

Ο οίκος Fitch βάζει την Ελλάδα, την Κύπρο και την Πορτογαλία στο μικροσκόπιο για να εξηγήσει πώς τρεις οικονομίες που βρέθηκαν στην καρδιά της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης κατάφεραν να πετύχουν από το 2022 τρεις αναβαθμίσεις η καθεμία. Και στην περίπτωση της Ελλάδας, η απόσταση που έχει διανυθεί είναι ιδιαίτερα μεγάλη: από την κατηγορία της περιορισμένης χρεοκοπίας (RD) το 2012 και τον κίνδυνο του Grexit, στο σημερινό BBB με σταθερές προοπτικές.

Ωστόσο, το μήνυμα του οίκου δεν αφορά μόνο το πόσο μακριά έχει φτάσει η χώρα. Αφορά κυρίως το πόσο διαφορετικό –και δυσκολότερο– γίνεται το επόμενο κομμάτι της διαδρομής.

Οι παράγοντες που βοήθησαν θεαματικά την αποκλιμάκωση του χρέους μετά την πανδημία αρχίζουν να εξασθενούν. Η μεγάλη επιστροφή του τουρισμού έχει ουσιαστικά ολοκληρωθεί, οι πόροι του Ταμείου Ανάκαμψης κορυφώνονται το 2026 και στη συνέχεια υποχωρούν, ενώ ο πληθωρισμός δεν «ροκανίζει» πλέον το πραγματικό βάρος του χρέους όπως τα προηγούμενα χρόνια.

Από εδώ και πέρα, το βάρος πέφτει όλο και περισσότερο σε δύο πολύ πιο απαιτητικούς παράγοντες: διατηρήσιμη ανάπτυξη και πρωτογενή πλεονάσματα.

Η πρωταθλήτρια της Ευρώπης στη μείωση του χρέους

Η ταχύτητα της ελληνικής αποκλιμάκωσης ξεχωρίζει ακόμη και μέσα στην τριάδα των χωρών που εξετάζει ο Fitch.

Το δημόσιο χρέος υποχώρησε από περίπου 209% του ΑΕΠ το 2020 στο 146% το 2025, σημειώνοντας τη μεγαλύτερη απόλυτη πτώση από το πανδημικό υψηλό. Η Fitch προβλέπει περαιτέρω αποκλιμάκωση σε περίπου 125% έως το 2029.

Η σύγκριση με την υπόλοιπη Ευρωζώνη είναι αποκαλυπτική. Το ελληνικό χρέος βρίσκεται πλέον περίπου 37 ποσοστιαίες μονάδες χαμηλότερα από τα προ πανδημίας επίπεδα, ενώ στην Ευρωζώνη συνολικά η μείωση από τα υψηλά του 2020 ήταν μόλις περίπου 8 μονάδες και το χρέος εξακολουθεί να βρίσκεται περίπου 4 μονάδες πάνω από τα προ πανδημίας επίπεδα.

Η Ελλάδα, μαζί με την Κύπρο και την Πορτογαλία, δεν ανέτρεψε επομένως απλώς την έκρηξη χρέους που προκάλεσε η Covid-19. Προχώρησε σε πραγματική απομόχλευση, πολύ πέρα από το σημείο όπου βρισκόταν πριν από την πανδημία.

Η ανάπτυξη έκανε τη μεγαλύτερη δουλειά

Ο σημαντικότερος μεμονωμένος παράγοντας πίσω από αυτή την αλλαγή ήταν η ανάπτυξη.

Το πραγματικό ελληνικό ΑΕΠ αυξήθηκε σωρευτικά κατά 22% την περίοδο 2021-2025, έναντι περίπου 13,5% στην ΕΕ. Η επίδραση της ανάπτυξης από μόνη της αφαίρεσε, σύμφωνα με τους υπολογισμούς της Fitch, περίπου 36 ποσοστιαίες μονάδες από τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ – τη μεγαλύτερη επίδραση μεταξύ Ελλάδας, Κύπρου και Πορτογαλίας.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα αναπτύχθηκε ταχύτερα από την Κύπρο. Η μεγάλη συμβολή οφείλεται και στο εξαιρετικά υψηλό αρχικό επίπεδο του ελληνικού χρέους: όσο μεγαλύτερος είναι ο παρονομαστής του προβλήματος, τόσο ισχυρότερη γίνεται η επίδραση της αύξησης του ΑΕΠ στον λόγο χρέους.

Τρεις κινητήρες τροφοδότησαν αυτή την ανάπτυξη: η αγορά εργασίας, η ισχυρή επιστροφή του τουρισμού και η επενδυτική ανάκαμψη που συνδέεται με το Ταμείο Ανάκαμψης.

Η μεγάλη αλλαγή στην αγορά εργασίας – και το όριό της

Η ελληνική αγορά εργασίας έχει πραγματοποιήσει μία από τις εντονότερες ανατροπές στην Ευρώπη. Από το 2020 η απασχόληση αυξήθηκε κατά 14%, ενώ η ανεργία μειώθηκε κατά 8,7 ποσοστιαίες μονάδες, τη μεγαλύτερη πτώση στην ΕΕ.

Εδώ όμως ο Fitch εντοπίζει και ένα από τα προβλήματα που μπορεί να περιορίσουν την επόμενη φάση ανάπτυξης.

Σε αντίθεση με την Κύπρο και την Πορτογαλία, όπου η αύξηση της προσφοράς εργασίας υποστηρίχθηκε σημαντικά από τη μετανάστευση, στην Ελλάδα η βελτίωση προήλθε κυρίως από την απορρόφηση του υπάρχοντος εργατικού δυναμικού. Και παρά τη μεγάλη πτώση της ανεργίας, το εργατικό δυναμικό παραμένει χαμηλότερα από τα επίπεδα του 2019.

Με άλλα λόγια, ένα από τα μεγάλα αποθέματα που τροφοδότησαν την ανάκαμψη αρχίζει να εξαντλείται και οι περιορισμοί στην προσφορά εργασίας γίνονται πιο εμφανείς.

Ο τουρισμός έδωσε ώθηση – αλλά το μεγάλο rebound τελείωσε

Ανάλογη είναι η εικόνα στον τουρισμό.

Η Ελλάδα μπήκε στην πανδημία με τα έσοδα από τον τουρισμό να αντιστοιχούν περίπου στο 9,8% του ΑΕΠ. Η κατάρρευση του 2020 δημιούργησε στη συνέχεια ένα τεράστιο περιθώριο ανάκαμψης και η επιστροφή των διεθνών ταξιδιών αποτέλεσε έναν από τους σημαντικότερους μοχλούς της ανάπτυξης.

Το 2025 οι τουριστικές εξαγωγές είχαν επανέλθει περίπου στο 9,5% του ΑΕΠ, δηλαδή ουσιαστικά στα προ πανδημίας επίπεδα.

Αυτό ακριβώς είναι και το σημείο της Fitch: το μεγάλο «δώρο» της σύγκρισης με το 2020 έχει πλέον εξαντληθεί. Ο τουρισμός παραμένει εξαιρετικά σημαντικός για την ελληνική οικονομία, αλλά δεν μπορεί να επαναλαμβάνει επ’ αόριστον τους ρυθμούς ανάκαμψης των πρώτων μεταπανδημικών ετών.

Το Ταμείο Ανάκαμψης και το μεγάλο επενδυτικό στοίχημα

Εάν υπάρχει ένας παράγοντας που μπορεί να αφήσει πιο μόνιμο αποτύπωμα, αυτός είναι οι επενδύσεις.

Η Ελλάδα διαθέτει τη μεγαλύτερη κατανομή πόρων του RRF στην ΕΕ ως ποσοστό του ΑΕΠ, ίση με περίπου 16% του ΑΕΠ του 2023 για ολόκληρη την περίοδο 2021-2026.

Οι επιχορηγήσεις και το μεγάλο σκέλος δανείων έχουν κινητοποιήσει επενδύσεις και ιδιωτική συγχρηματοδότηση σε ενέργεια, ψηφιοποίηση και υποδομές, βοηθώντας την οικονομία να διατηρήσει τη δυναμική της πέρα από την ανάκαμψη του τουρισμού.

Υπάρχει όμως μία κρίσιμη λεπτομέρεια. Η εντυπωσιακή άνοδος των ελληνικών επενδύσεων ξεκίνησε από εξαιρετικά χαμηλή βάση: οι ακαθάριστες επενδύσεις παγίου κεφαλαίου είχαν καταρρεύσει περίπου 60% από την κορυφή έως το χαμηλό της περιόδου 2007-2015.

Και ο χρόνος πιέζει. Οι πόροι του RRF κορυφώνονται το 2026. Το πραγματικό στοίχημα επομένως δεν είναι μόνο να απορροφηθούν, αλλά να αυξήσουν μόνιμα την παραγωγική δυνατότητα της οικονομίας όταν η ευρωπαϊκή χρηματοδοτική ώθηση αρχίσει να υποχωρεί.

Το «κρυφό όπλο» του ελληνικού χρέους

Υπάρχει όμως ένας παράγοντας στον οποίο η Ελλάδα εξακολουθεί να διαθέτει σαφές πλεονέκτημα: η ίδια η δομή του χρέους της.

Μεγάλο μέρος των υποχρεώσεων της κεντρικής κυβέρνησης βρίσκεται στα χέρια επίσημων πιστωτών – του EFSF, του ESM και κρατών της Ευρωζώνης – με ευνοϊκούς όρους, σταθερά επιτόκια χαμηλότερα της αγοράς, μεγάλες περιόδους χάριτος και, σε ορισμένες περιπτώσεις, αναβολή πληρωμών τόκων.

Η μέση σταθμισμένη διάρκεια του ελληνικού δημόσιου χρέους βρίσκεται περίπου στα 20 χρόνια, σχεδόν διπλάσια από εκείνη των περισσότερων χωρών της Ευρωζώνης.

Αυτό είχε τεράστια σημασία όταν η ΕΚΤ αύξησε απότομα τα επιτόκια. Ενώ οι αποδόσεις στην αγορά εκτινάσσονταν, μόνο ένα μικρό μέρος του ελληνικού χρέους έπρεπε κάθε χρόνο να αναχρηματοδοτηθεί με υψηλότερο κόστος.

Έτσι, το μέσο τεκμαρτό επιτόκιο του χρέους παρέμεινε περίπου στο 1,9% την περίοδο 2022-2024. Σε συνδυασμό με τον υψηλό πληθωρισμό, τα πραγματικά επιτόκια έγιναν αρνητικά και ο συγκεκριμένος μηχανισμός αφαίρεσε περίπου 19 ποσοστιαίες μονάδες από τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ την περίοδο 2021-2025.

Ήταν η μεγαλύτερη βοήθεια από αυτό το κανάλι μεταξύ των τριών χωρών.

Η Fitch προειδοποιεί, ωστόσο, ότι και αυτός ο ούριος άνεμος εξασθενεί καθώς ο πληθωρισμός ομαλοποιείται και το υφιστάμενο χρέος ανατιμολογείται σταδιακά με υψηλότερα κουπόνια. Η Ελλάδα παραμένει περισσότερο προστατευμένη από Κύπρο και Πορτογαλία χάρη στην εξαιρετικά ευνοϊκή δομή του χρέους της, όχι όμως επ’ αόριστον.

Τα πρωτογενή πλεονάσματα παίρνουν τη σκυτάλη

Και εδώ βρίσκεται ίσως το σημαντικότερο μήνυμα ολόκληρης της έκθεσης.

Η ανάπτυξη υπήρξε ο μεγαλύτερος μηχανικός παράγοντας αποκλιμάκωσης του χρέους. Εκείνο όμως που, κατά τον Fitch, διαφοροποίησε την Ελλάδα, την Κύπρο και την Πορτογαλία από άλλες χώρες της Ευρωζώνης ήταν ότι η ανάπτυξη συνοδεύτηκε από διατηρήσιμα πρωτογενή πλεονάσματα.

Στην Ελλάδα, η σωρευτική συμβολή του πρωτογενούς αποτελέσματος στη μείωση του χρέους την περίοδο 2021-2025 ήταν σχετικά περιορισμένη, περίπου 6,8 ποσοστιαίες μονάδες, επειδή το 2021 υπήρχε ακόμη πρωτογενές έλλειμμα και το 2022 το αποτέλεσμα ήταν περίπου ουδέτερο.

Από το 2023 όμως η εικόνα αλλάζει αισθητά.

Οι δημοσιονομικές επιδόσεις ξεπερνούν επανειλημμένα τις προσδοκίες, με τη Fitch να αποδίδει την εξέλιξη σε διαρθρωτικά ισχυρότερα έσοδα, καλύτερη είσπραξη φόρων, ψηφιοποίηση της φορολογικής διοίκησης και αυστηρό έλεγχο των δαπανών, ο οποίος υποστηρίζεται και από τις εξοικονομήσεις προηγούμενων μεταρρυθμίσεων στο συνταξιοδοτικό.

Είναι χαρακτηριστικό ότι οι δαπάνες ως ποσοστό του ΑΕΠ μειώθηκαν κατά 8,3 ποσοστιαίες μονάδες μεταξύ 2021 και 2025, έναντι περίπου 2,3 μονάδων κατά μέσο όρο στην Ευρωζώνη.

Η μεγάλη μεταμόρφωση των ελληνικών τραπεζών

Η δημοσιονομική εξυγίανση δεν ήταν η μόνη προϋπόθεση για τις αναβαθμίσεις.

Ο Fitch χαρακτηρίζει την αλλαγή του ελληνικού τραπεζικού συστήματος ως μία από τις σημαντικότερες μεταπανδημικές μεταμορφώσεις στην Ευρώπη.

Τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, που αντιστοιχούσαν περίπου στο 46% των συνολικών δανείων στα τέλη του 2017, είχαν υποχωρήσει στο 3,5% στα τέλη του 2025. Οι τράπεζες επέστρεψαν σε διατηρήσιμη κερδοφορία το 2022 για πρώτη φορά μετά την κρίση, οι δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας ενισχύθηκαν και οι καταθέσεις σταθεροποιήθηκαν.

Αυτή η αλλαγή περιόρισε δραστικά τον κίνδυνο νέων κρατικών κεφαλαιακών ενέσεων και αποκατέστησε την ικανότητα των τραπεζών να χρηματοδοτούν τον ιδιωτικό τομέα. Ήταν αρκετή ώστε η Fitch να αφαιρέσει την αρνητική ποιοτική προσαρμογή που διατηρούσε λόγω των τραπεζικών κινδύνων, συμβάλλοντας άμεσα σε αναβάθμιση της χώρας.

Η αδύναμη πλευρά της ελληνικής εικόνας

Δεν έχουν εξαφανιστεί όλες οι παλιές αδυναμίες.

Η εξωτερική θέση παραμένει ένα ευάλωτο σημείο. Το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών βρίσκεται σταθερά πάνω από 5% του ΑΕΠ μετά την πανδημία, ενώ η καθαρή διεθνής επενδυτική θέση παραμένει περίπου στο -137% του ΑΕΠ, μεταξύ των ασθενέστερων στην Ευρωζώνη.

Σε αντίθεση με την Πορτογαλία, όπου η μεγάλη βελτίωση των εξωτερικών ισοζυγίων αποτέλεσε σημαντικό παράγοντα αναβαθμίσεων, στην Ελλάδα αυτό το μέτωπο δεν έχει λειτουργήσει ως θετικός καταλύτης.

Τι χρειάζεται για την επόμενη αναβάθμιση

Η Fitch διατηρεί την Ελλάδα στο BBB με σταθερές προοπτικές και κάνει σαφές ότι η επόμενη φάση δεν θα κριθεί με τα ίδια κριτήρια που καθόρισαν την έξοδο από την κρίση.

Για την Ελλάδα, η περαιτέρω βελτίωση θα απαιτήσει συνεχή δημοσιονομική πειθαρχία, διατήρηση πρωτογενών πλεονασμάτων, περαιτέρω αποκλιμάκωση του χρέους και, κρίσιμα, αποδείξεις ότι η χώρα μπορεί να επιτύχει υψηλότερο δυνητικό ρυθμό ανάπτυξης.

Η Fitch προβλέπει ότι η ελληνική οικονομία θα αναπτύσσεται κατά μέσο όρο 1,8% το 2026-2027. Είναι υψηλότερα από το 1,3% που προβλέπει για την Ευρωζώνη, αλλά σαφώς χαμηλότερα από τις επιδόσεις της περιόδου 2021-2025.

Αυτό ακριβώς κάνει την επόμενη φάση δυσκολότερη.

Η προειδοποίηση πίσω από τους επαίνους

Η Fitch καταλήγει σε ένα συμπέρασμα που ξεπερνά την Ελλάδα και αφορά ολόκληρη την Ευρώπη: η ανάπτυξη από μόνη της δεν αρκεί για να μειώσει διατηρήσιμα το χρέος. Η Ισπανία και η Ιταλία απόλαυσαν αρκετούς από τους ίδιους μεταπανδημικούς ούριους ανέμους, χωρίς όμως να πετύχουν αντίστοιχη δημοσιονομική προσαρμογή και, ως αποτέλεσμα, η πρόοδος στις αξιολογήσεις τους ήταν μικρότερη.

Για την Ελλάδα, ο μεγαλύτερος κίνδυνος δεν βρίσκεται απαραίτητα στις αγορές. Βρίσκεται στην πιθανότητα να εξασθενήσει με τον χρόνο η πολιτική συναίνεση υπέρ των πρωτογενών πλεονασμάτων και της μείωσης του χρέους.

Οι πιέσεις θα αυξάνονται καθώς οι μνήμες της κρίσης ξεθωριάζουν, οι απαιτήσεις για δημόσιες δαπάνες μεγαλώνουν λόγω της γήρανσης του πληθυσμού και των αυξημένων αμυντικών αναγκών και το πολιτικό όφελος της δημοσιονομικής πειθαρχίας γίνεται μικρότερο.

Η επόμενη αναβάθμιση θα πρέπει να κερδηθεί σε ένα πολύ λιγότερο ευνοϊκό περιβάλλον. Και αυτή τη φορά, ο μεγαλύτερος σύμμαχος δεν θα είναι η συγκυρία, αλλά η διάρκεια.