Σταθερά κέρδη, διαβρωμένα κεφάλαια, συρρικνούμενο επιτοκιακό εισόδημα και μια εξαγορά €600 εκατ. με αμφιλεγόμενη αποτίμηση. Μια διεξοδική ανάλυση των αποτελεσμάτων του 2025 αποκαλύπτει ότι η Τράπεζα Πειραιώς βρίσκεται σε κρίσιμο σταυροδρόμι στρατηγικής μετάβασης — με τους αριθμούς να είναι πολύ πιο αντιφατικοί από ό,τι υποδηλώνει η επικοινωνιακή αφήγηση.
Το δελτίο τύπου που δημοσίευσε σήμερα η Τράπεζα Πειραιώς για τα αποτελέσματα του 2025 είναι κατασκευασμένο με την ακρίβεια χρυσοχόου: ρεκόρ εκταμιεύσεων €13,3 δισ., ιστορικά χαμηλός δείκτης NPE στο 2%, αναβαθμισμένη διανομή στο 55% των κερδών, επέκταση στην ασφαλιστική αγορά μέσω της Εθνικής Ασφαλιστικής. Όλα τα ορατά σήματα δείχνουν μια τράπεζα σε ανοδική τροχιά.
Μια προσεκτικότερη, ωστόσο, ανάγνωση των χρηματοοικονομικών στοιχείων αποκαλύπτει μια διαφορετική και περισσότερο σύνθετη εικόνα: κεφαλαιακούς δείκτες που κατέρρευσαν κατά 180 μονάδες βάσης μέσα σε ένα τρίμηνο, καθαρά κέρδη που παραμένουν ουσιαστικά αμετάβλητα σε σχέση με το 2024, επιτοκιακά έσοδα που μειώνονται για τρία συνεχή τρίμηνα, και μια εξαγορά που επιβαρύνει βαθύτατα τον ισολογισμό ενώ η αποδοτικότητά της παραμένει υπό αμφισβήτηση. Η Πειραιώς εισέρχεται στο 2026 με ισχυρά αφηγηματικά εργαλεία, αλλά και με σειρά ανεπίλυτων δομικών ερωτημάτων.
Το επιτοκιακό εισόδημα: διαρθρωτική τάση πτώσης, όχι παροδική διόρθωση
Η βασικότερη αδυναμία των αποτελεσμάτων του 2025 εντοπίζεται στα καθαρά έσοδα από τόκους (ΚΕΤ), που αποτελούν ιστορικά τον κύριο κινητήρα κερδοφορίας κάθε ευρωπαϊκής εμπορικής τράπεζας. Σε ετήσια βάση, τα ΚΕΤ της Πειραιώς υποχώρησαν από €2,088 δισ. το 2024 σε €1,903 δισ. το 2025, καταγράφοντας μείωση €185 εκατ. — ήτοι πτώση της τάξεως του 8,9%.
Η τριμηνιαία εξέλιξη είναι ακόμα πιο αποκαλυπτική ως προς τη φύση του προβλήματος: €514 εκατ. στο 4ο τρίμηνο 2024, €481 εκατ. στο 1ο τρίμηνο, €474 εκατ. στο 2ο, €471 εκατ. στο 3ο τρίμηνο 2025 — τρία διαδοχικά τρίμηνα πτώσης. Η ελαφρά ανάκαμψη στα €477 εκατ. στο 4ο τρίμηνο 2025, που η διοίκηση παρουσιάζει ως «αναστροφή τάσης», χρήζει ιδιαίτερης προσοχής: αντιπροσωπεύει αύξηση μόλις €6 εκατ. σε τριμηνιαία βάση και παραμένει κατά €37 εκατ. χαμηλότερη από το αντίστοιχο τρίμηνο του προηγούμενου έτους. Ένα ανάσχεμα, δηλαδή, και όχι αναστροφή.
Η υποκείμενη αιτία είναι δομική: το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (NIM) κατέγραψε ανελλιπή πτώση καθ’ όλη τη διάρκεια του 2025, από 2,7% στο 2024 στο 2,3% για το σύνολο του έτους και στο 2,2% στο 4ο τρίμηνο. Η νομισματική χαλάρωση της ΕΚΤ αποδιαρθρώνει το επιτοκιακό πλεονέκτημα που απολάμβαναν οι ελληνικές τράπεζες κατά την περίοδο 2022-2024, και η Πειραιώς — ακόμα και με αύξηση δανειακού χαρτοφυλακίου κατά 11% — δεν μπόρεσε να αντισταθμίσει τη συμπίεση των περιθωρίων μέσω αύξησης όγκου. Αυτή η εξίσωση θα επιδεινωθεί περαιτέρω εφόσον η ΕΚΤ συνεχίσει τον κύκλο μειώσεων — ένας κίνδυνος που ο CEO Χρήστος Μεγάλου αναγνωρίζει έμμεσα, μιλώντας για «περιβάλλον ομαλοποίησης των επιτοκίων», χωρίς να παρέχει συγκεκριμένο floor για το NIM.
Η κεφαλαιακή επιδείνωση: ο αριθμός που ανησυχεί τους αναλυτές
Εάν υπάρχει ένα μέγεθος που αξίζει τη μεγαλύτερη προσοχή στην παρούσα δημοσίευση αποτελεσμάτων, αυτό είναι αναμφισβήτητα ο δείκτης CET1. Από 14,4% στο 3ο τρίμηνο 2025 και 14,5% τον Δεκέμβριο 2024, ο δείκτης κατέρρευσε στο 12,7% μέσα σε ένα και μόνο τρίμηνο — μείωση 170 έως 180 μονάδων βάσης που δεν έχει προηγούμενο στην πρόσφατη ιστορία της τράπεζας.
Το ίδιο το δελτίο τύπου αναγνωρίζει στην ενότητα Κεφαλαιακής Θέσης ότι ο δείκτης CET1 απορρόφησε ταυτόχρονα τέσσερις πιέσεις: την εξαγορά της Εθνικής Ασφαλιστικής, την πρόβλεψη διανομής 55%, την αύξηση των δανείων και την απόσβεση DTC — μια χρόνια πληγή του ελληνικού τραπεζικού συστήματος που συνεχίζει να διαβρώνει τα εποπτικά κεφάλαια. Η ταυτόχρονη εκδήλωση και των τεσσάρων αυτών πιέσεων στο ίδιο τρίμηνο εξηγεί πλήρως την έκταση της υποχώρησης.
Το κρίσιμο ζήτημα, βέβαια, δεν είναι απλώς το επίπεδο του δείκτη, αλλά το ύψος του αποθέματος ασφαλείας που απομένει έναντι των εποπτικών απαιτήσεων. Η εποπτική κατεύθυνση P2G ανέρχεται στο 16% — αν και αξίζει να σημειωθεί ότι η ΕΚΤ μείωσε το Pillar 2 Guidance από 1,25% σε 1,00% για το 2026, χαλάρωση που αμβλύνει κάπως την ανησυχία. Με συνολικό δείκτη κεφαλαίων 18,7%, το απόθεμα πάνω από τις εποπτικές απαιτήσεις ανέρχεται σε 275 μονάδες βάσης — αρκετό για να πληροί τις τυπικές υποχρεώσεις, αλλά οριακό για να υποστηρίξει ταυτόχρονα επιθετική πιστωτική επέκταση, γενναιόδωρη μετοχική διανομή και τη συνεχή απόσβεση DTC. Μια τράπεζα που διανέμει 55% των κερδών της ενώ ο CET1 βρίσκεται στο 12,7% και ταυτόχρονα υπόσχεται ανάπτυξη δανειακού χαρτοφυλακίου, εκτελεί μια κεφαλαιακή ακροβασία που δεν ανέχεται ούτε το παραμικρό λάθος.
Η Εθνική Ασφαλιστική: στρατηγική εξαγορά ή δαπανηρή φιλοδοξία;
Η εξαγορά της Εθνικής Ασφαλιστικής αποτελεί αναμφισβήτητα την πιο φιλόδοξη εταιρική κίνηση της Πειραιώς στα τελευταία χρόνια, και η διοίκηση την παρουσιάζει ως θεμέλιο ενός νέου, διαφοροποιημένου επιχειρηματικού μοντέλου. Τα αριθμητικά δεδομένα, ωστόσο, δικαιολογούν εύλογα ερωτήματα ως προς την αποτίμηση.
Η Πειραιώς κατέβαλε €600 εκατ. σε μετρητά — ποσό ισοδύναμο με το σύνολο σχεδόν της ενδιάμεσης διανομής και μερίσματος που θα επιστραφεί στους μετόχους το 2025 — για μια εταιρεία που το 2024 κατέγραψε κέρδη προ φόρων €14,8 εκατ. Για το 2025, τα μη ελεγμένα κέρδη προ φόρων ανέρχονται σε €48 εκατ., παρουσιάζοντας εντυπωσιακή βελτίωση. Ακόμα και με βάση αυτή τη βελτιωμένη επίδοση, ο πολλαπλασιαστής τιμής προς κέρδη που αντιστοιχεί στο καταβληθέν τίμημα υπερβαίνει τα 12x — υψηλός για έναν ασφαλιστικό οργανισμό που βρίσκεται ακόμα σε φάση ανάκαμψης της κερδοφορίας και λειτουργεί σε μια αγορά με αυξημένο ανταγωνισμό.
Επιπλέον, η εξαγορά επιβάρυνε άμεσα τα αποτελέσματα με €17 εκατ. έξοδα συναλλαγής, ενώ η ενσωμάτωση της Εθνικής Ασφαλιστικής στα αποτελέσματα του Ομίλου αφορά μόλις έναν μήνα — γεγονός που καθιστά αδύνατη την αξιολόγηση της πραγματικής συνεισφοράς της στα τρέχοντα οικονομικά μεγέθη. Η διοίκηση υπόσχεται «διαφοροποίηση πηγών εσόδων» και «πλήρες φάσμα τραπεζικών, ασφαλιστικών και επενδυτικών λύσεων» — ισχυρισμοί που παραμένουν αποκλειστικά στο επίπεδο της στρατηγικής πρόθεσης έως ότου τεκμηριωθούν με αριθμούς. Ιδιαίτερα λαμβανομένου υπόψη ότι τρεις από τις τέσσερις συστημικές τράπεζες ήδη δραστηριοποιούνται εντατικά στην τραπεζοασφάλιση, ο ανταγωνισμός για μερίδια αγοράς θα είναι οξύτατος.
Κερδοφορία: η στασιμότητα που δεν χωρά στα μηνύματα επικοινωνίας
Ίσως το πλέον αποκαλυπτικό στοιχείο των αποτελεσμάτων είναι εκείνο που η διοίκηση επιλέγει να μην τονίσει: τα καθαρά κέρδη αναλογούντα στους μετόχους αυξήθηκαν από €1,066 δισ. στο 2024 σε €1,070 δισ. στο 2025 — αύξηση €4 εκατ. ή 0,4% σε ετήσια βάση. Για ένα έτος κατά το οποίο η Πειραιώς παρουσιάζει ρεκόρ εκταμιεύσεων, εξαγορά ηγέτιδος ασφαλιστικής εταιρείας, αύξηση δανειακού χαρτοφυλακίου κατά 11% και σχεδόν πλήρη εξυγίανση NPE, η στασιμότητα στην τελική γραμμή κερδοφορίας αποτελεί αδιάψευστη μαρτυρία του μεγέθους της πίεσης που ασκείται από τα δομικά αρνητικά.
Η εξομαλυμένη εικόνα επιβεβαιώνει την τάση: το ROTE σε εξομαλυμένη βάση υποχώρησε από 17,8% στο 2024 στο 15,6% για το σύνολο του 2025. Η ανάκαμψη στο 16,8% στο 4ο τρίμηνο 2025 είναι ενθαρρυντική, αλλά βασίζεται εν μέρει στη βελτίωση του κόστους κινδύνου και στη μοναδική συνεισφορά της Εθνικής Ασφαλιστικής για ένα μήνα — δύο στοιχεία που δεν μπορούν να θεωρηθούν εγγυημένα για το 2026. Το reported, μη εξομαλυμένο RoaTBV στο 4ο τρίμηνο διαμορφώθηκε στο 12,4% — ένα επίπεδο που ευλόγως δεν κατέχει θέση στα highlights του δελτίου τύπου.
Λειτουργικό κόστος: η ψαλίδα ανοίγει
Η αύξηση του λειτουργικού κόστους αποτελεί έναν ακόμη παράγοντα που συμπιέζει τα αποτελέσματα. Τα επαναλαμβανόμενα λειτουργικά έξοδα αυξήθηκαν από €823 εκατ. στο 2024 σε €870 εκατ. στο 2025 — άνοδος 5,7% σε ετήσια βάση — με αποτέλεσμα ο δείκτης κόστους προς βασικά έσοδα να διαμορφωθεί στο 33% από 30% πέρυσι. Στο 4ο τρίμηνο 2025, ο δείκτης αυτός έφτασε στο 34%.
Το μισθολογικό κόστος αυξήθηκε κατά 11% ετησίως στο 4ο τρίμηνο, ενσωματώνοντας τους 681 νέους υπαλλήλους πλήρους απασχόλησης από την Εθνική Ασφαλιστική, αλλά και προβλέψεις για μεταβλητές αμοιβές και μισθολογικές προσαρμογές. Η άνοδος αυτή έχει διαρθρωτικό χαρακτήρα: το κόστος εργασίας δεν αναστρέφεται εύκολα, και η Πειραιώς εισέρχεται στο 2026 με σαφώς υψηλότερη βάση κόστους. Σε ένα περιβάλλον συρρικνούμενου NIM, η «ψαλίδα» μεταξύ εσόδων και εξόδων μπορεί να ανοίξει περαιτέρω. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει και η αύξηση αποσβέσεων κατά 13% σε ετήσια βάση, που αντικατοπτρίζει την ωρίμανση των €135 εκατ. ετήσιων επενδύσεων σε τεχνολογία — έναν πάγιο λογιστικό παράγοντα που θα συνεχίσει να επιβαρύνει το αποτέλεσμα για τα επόμενα τουλάχιστον δύο έτη.
Ο νόμος για τα δάνεια σε ελβετικό φράγκο: νομοθετικός κίνδυνος σε εξέλιξη
Ένα σημείο που δεν αναδεικνύεται επαρκώς στην κεντρική αφήγηση, αλλά αξίζει ιδιαίτερης προσοχής, αφορά στον Νόμο 5264/2025 για τη μετατροπή δανείων από ελβετικό φράγκο (CHF) σε ευρώ. Η Πειραιώς σχημάτισε €57 εκατ. σε Post Model Adjustments (PMAs) για την αντιμετώπιση του αντίκτυπου αυτής της νομοθεσίας — ένα εφάπαξ κόστος που χτυπά τα αποτελέσματα του 2025. Ωστόσο, το πλήρες μέγεθος της έκθεσης εξαρτάται από τον αριθμό των δανειοληπτών που θα επιλέξουν να ενεργοποιήσουν τη σχετική ρήτρα — μια αβεβαιότητα που δεν ποσοτικοποιείται στο δελτίο τύπου και η οποία θα μπορούσε να δημιουργήσει πρόσθετη επιβάρυνση στα επόμενα τρίμηνα.
Το κόστος κινδύνου: βελτιωμένο, αλλά με ερωτηματικά
Η ποιότητα ενεργητικού αποτελεί αναμφίβολα έναν τομέα ουσιαστικής προόδου: ο δείκτης NPE μειώθηκε στο 2,0% από 2,6% πέρυσι, η κάλυψη ενισχύθηκε στο 73% από 65%, και το οργανικό κόστος κινδύνου παρέμεινε εντός του ετήσιου στόχου στις 52 μονάδες βάσης. Ωστόσο, ακόμα και εδώ αξίζει να εντοπιστούν ορισμένες επιφυλάξεις.
Κατ’ αρχάς, το οργανικό κόστος κινδύνου αυξήθηκε από 0,46% στο 2024 σε 0,52% στο 2025 — μικρή μεν, αλλά σαφής επιδείνωση που αντικατοπτρίζει την ωρίμανση του δανειακού χαρτοφυλακίου και ενδεχομένως τις πρώτες ανακλαστικές αντιδράσεις σε ένα πιο αβέβαιο μακροοικονομικό περιβάλλον. Το 2ο τρίμηνο 2025 κατέγραψε ανησυχητικές 66 μ.β. — επίπεδο που απαίτησε εξηγήσεις στους αναλυτές. Η βελτίωση στο 4ο τρίμηνο στις 51 μ.β. συμπεριελάμβανε αντιστροφές και εφάπαξ θετικές προσαρμογές που δεν εγγυώνται τη συνέχεια αυτής της τάσης.
Αξίζει επίσης να σημειωθεί ότι ο δείκτης NPE 2,0% αφορά στοιχεία προσαρμοσμένα κατά €110 εκατ. εξυπηρετούμενων απομειωμένων δανείων που ταξινομήθηκαν στο πλαίσιο προγράμματος αναδιάρθρωσης. Χωρίς αυτή την προσαρμογή, ο δείκτης θα ανερχόταν στο 2,3% — εξακολουθητικά χαμηλό, αλλά λιγότερο εντυπωσιακό από το εμβληματικό «2,0%».
Snappi και ψηφιακός μετασχηματισμός: πρώιμα συμπεράσματα με υψηλό τίμημα
Η neobank Snappi, που έκανε το ντεμπούτο της στην ελληνική αγορά το 3ο τρίμηνο 2025, παρουσιάζεται ως σημαντική στρατηγική πρωτοβουλία. Η προσέλκυση 60.000 πελατών στο πρώτο τρίμηνο λειτουργίας αποτελεί αναμφισβήτητα θετικό δεδομένο, αλλά χρήζει προσεκτικής αξιολόγησης. Σε μια αγορά 10 εκατ. κατοίκων, με αυξανόμενο ανταγωνισμό από διεθνείς παρόχους ψηφιακών χρηματοοικονομικών υπηρεσιών, τα 60.000 δεν συνιστούν ακόμα επαλήθευση επιχειρηματικού μοντέλου — ιδίως όταν το λειτουργικό κόστος εκκίνησης επιβαρύνει ήδη τα αποτελέσματα χωρίς αντίστοιχη εσοδο-παραγωγό δραστηριότητα. Ο Διευθύνων Σύμβουλος αναφέρεται ρητά στο κόστος εκκίνησης της Snappi ως παράγοντα που «συγκράτησε» τα γενικά και διοικητικά έξοδα παρά τις σχετικές μειώσεις αλλού — χωρίς να παρέχει εκτίμηση για το πότε η neobank θα φτάσει στο break-even.
Οι επενδύσεις σε τεχνολογία, που ανήλθαν στα €135 εκατ. εντός συνολικών κεφαλαιακών δαπανών ύψους €200 εκατ., είναι επίσης θετικές μεσοπρόθεσμα, αλλά αντιπροσωπεύουν πρόσθετο βάρος αποσβέσεων που θα αυξάνεται τα επόμενα χρόνια.
Διανομή 55%: τολμηρή πολιτική ή κεφαλαιακή ακροβασία;
Η αναβάθμιση του στόχου διανομής από 50% σε 55% επί των κερδών του 2025 — που μεταφράζεται σε μέρισμα €0,40 ανά μετοχή πλέον επαναγοράς €100 εκατ. ήδη υλοποιηθείσης το 4ο τρίμηνο — αποτελεί σαφές μήνυμα αυτοπεποίθησης προς την επενδυτική κοινότητα. Ταυτόχρονα, ωστόσο, εγείρει ερωτήματα ως προς τη χρονική στιγμή της.
Μια τράπεζα με CET1 στο 12,7%, ετήσια πίεση από DTC, εξαγορά που κόστισε €600 εκατ. και ανερχόμενο κόστος λειτουργίας, επιστρέφει ταυτόχρονα στους μετόχους ποσό που υπερβαίνει τα €590 εκατ. (€492 εκατ. μέρισμα συν €100 εκατ. επαναγορά). Η αριθμητική αυτή αντίφαση δεν καθίσταται αυτόματα βιώσιμη απλώς επειδή η ΕΚΤ χαλάρωσε την κατεύθυνση P2G. Σε ένα σενάριο επιδείνωσης του μακροοικονομικού περιβάλλοντος ή απρόβλεπτης κεφαλαιακής πίεσης, η πολιτική αυτή θα αποδειχθεί βαρίδι για τη στρατηγική ευελιξία της διοίκησης.
Επίλογος: ο πραγματικός διαγωνισμός αρχίζει στο 2026
Η Τράπεζα Πειραιώς αποχαιρετά το 2025 με ισχυρή επικοινωνιακή αφήγηση, πολλά βραβεία, ρεκόρ αναδοχής νέων δανείων, ιστορικά χαμηλό δείκτη NPE και μια ασφαλιστική εταιρεία υπό ενσωμάτωση. Αυτά είναι πραγματικά δεδομένα, και η προσπάθεια της διοίκησης τα τελευταία χρόνια — μέσα από δύσκολες ανακεφαλαιοποιήσεις, εξυγιάνσεις και στρατηγικές αναδιαρθρώσεις — δεν αμφισβητείται.
Ωστόσο, τα αποτελέσματα του 2025 αποτυπώνουν σαφώς ότι η τράπεζα βρίσκεται σε ένα κρίσιμο σταυροδρόμι: το παλαιό επιχειρηματικό μοντέλο, βασισμένο στα υψηλά επιτόκια της μεταπανδημικής εποχής, δεν αποδίδει πλέον με τον ίδιο τρόπο. Το νέο μοντέλο — βασισμένο σε τραπεζοασφάλιση, υπό διαχείριση κεφάλαια, ψηφιακές υπηρεσίες και χρηματοδότηση της πράσινης μετάβασης — δεν έχει ακόμα αποδείξει ότι μπορεί να αντικαταστήσει τον χαμένο τζίρο επιτοκίων.
Οι νέοι στρατηγικοί στόχοι, που αναμένεται να ανακοινωθούν στο Capital Markets Day του Λονδίνου στις 5 Μαρτίου 2026, θα κριθούν ακριβώς στο σημείο αυτό: κατά πόσον η Πειραιώς μπορεί να αποδείξει μια πειστική πορεία αύξησης κερδοφορίας σε περιβάλλον χαμηλότερων επιτοκίων, αυξημένης βάσης κόστους και κεφαλαιακού δείκτη που απαιτεί ιδιαίτερη προσοχή. Η αγορά θα κρίνει αυστηρά.
