Οι ελληνικές τραπεζικές μετοχές έχουν κάνει εντυπωσιακή πορεία τα τελευταία χρόνια. Μετά τη μεγάλη οικονομική κρίση βρέθηκαν στα Τάρταρα: οι μετοχές των τεσσάρων συστημικών τραπεζών διαπραγματεύονταν με λόγο τιμής προς λογιστική αξία (P/B) περίπου 0,30x, ακόμη και χαμηλότερα, δηλαδή με έκπτωση 70 % σε σχέση με την καθαρή περιουσία τους. Τότε οι επενδυτές αμφέβαλαν αν θα επιβιώσουν από τα «κόκκινα» δάνεια και τις επανειλημμένες ανακεφαλαιοποιήσεις. Σήμερα η εικόνα έχει αλλάξει: οι τράπεζες έχουν αποκαταστήσει την κεφαλαιακή τους βάση και η αγορά πλέον αποτιμά τις μετοχές τους κοντά στο 1x, όσο περίπου και τις περισσότερες ευρωπαϊκές τράπεζες. Με άλλα λόγια, το περιθώριο εύκολου «αέρα» έχει χαθεί.
Πώς δημιουργήθηκε ο νέος κύκλος κερδών
Η εκτόξευση της κερδοφορίας την τελευταία διετία οφείλεται πρωτίστως στη μεγάλη άνοδο των επιτοκίων της ΕΚΤ, που επέτρεψε στις τράπεζες να κερδίζουν πολλά από τις καταθέσεις στην κεντρική τράπεζα και από τα δάνεια με κυμαινόμενο επιτόκιο. Τα καθαρά έσοδα από τόκους αποτέλεσαν το μεγαλύτερο μέρος των συνολικών εσόδων και δημιούργησαν τις συνθήκες για γενναιόδωρες διανομές μερισμάτων.
Ωστόσο, το θαύμα δεν έφερε μόνο η πολιτική της ΕΚΤ. Η μεγάλη τομή έγινε με το πρόγραμμα «Ηρακλής», το οποίο επέτρεψε τη μαζική μεταφορά μη εξυπηρετούμενων δανείων σε οχήματα τιτλοποίησης με εγγύηση του Δημοσίου. Μέσω αυτής της λύσης οι τράπεζες καθάρισαν τους ισολογισμούς τους και δεν χρειάζεται πια να σχηματίζουν υπέρογκες προβλέψεις που κατάπιναν τα κέρδη τους για χρόνια. Με καθαρά χαρτοφυλάκια, η κερδοφορία τους έγινε πιο ορατή και σταθερή.
Την ίδια στιγμή, οι διοικήσεις κινήθηκαν δραστικά στη μείωση κόστους. Τα τελευταία χρόνια έκλεισαν εκατοντάδες καταστήματα, μείωσαν το προσωπικό και επένδυσαν στην ψηφιοποίηση. Το αποτέλεσμα είναι ότι ο δείκτης κόστους προς έσοδα υποχώρησε στο 35 %, έναν από τους χαμηλότερους στην ευρωζώνη – για να έχουμε μέτρο σύγκρισης, οι γαλλικές τράπεζες καταγράφουν περίπου 66 %. Αυτή η απόδοση σημαίνει ότι οι ελληνικές τράπεζες έχουν μικρή βάση λειτουργικών εξόδων και μπορούν να απορροφήσουν πιο εύκολα σοκ στην κορυφή του λογαριασμού.
Γιατί οι αποτιμήσεις δεν είναι πια χαμηλές
Με τόσα θετικά, δεν είναι παράξενο που οι μετοχές έχουν ξεφύγει από τα «σκουπίδια» των προηγούμενων ετών. Η χρηματιστηριακή αγορά τιμολογεί πλέον τις ελληνικές τράπεζες με πολλαπλασιαστή κερδών (P/E) κοντά στα 9, όσο και ο ευρωπαϊκός μέσος όρος, και με λόγο P/B περίπου 1. Αυτό έχει δύο συνέπειες:
- Πρώτον, δεν υπάρχει πλέον μεγάλο περιθώριο ανατίμησης μόνο και μόνο επειδή οι μετοχές είναι φθηνές. Οι νέες άνοδοι θα έρθουν μόνο αν οι τράπεζες πείσουν ότι μπορούν να διατηρήσουν ή και να αυξήσουν τα κέρδη τους σε ένα περιβάλλον χαμηλότερων επιτοκίων.
- Δεύτερον, οι επενδυτές στρέφουν την προσοχή τους στην ποιότητα των αποτελεσμάτων και στη σταθερότητα. Αν τα έσοδα από τόκους υποχωρήσουν με την πτώση των επιτοκίων, η πραγματική ισχύς των τραπεζών θα φανεί στις προμήθειες, στα ασφάλιστρα, στη διαχείριση πλούτου και στην ικανότητα να δημιουργούν κέρδη από δραστηριότητες πέρα από το επιτοκιακό περιθώριο.
Τα ρίσκα και η επόμενη ημέρα
Οι τράπεζες διανύουν μια περίοδο υψηλών κερδών που τους επιτρέπει να μοιράζουν μεγάλα μερίσματα και να κάνουν επαναγορά ιδίων μετοχών. Ταυτόχρονα, η δημοσιονομική πολιτική και ο ΣΜΕ επισημαίνουν ότι πρέπει να διατηρηθεί η κεφαλαιακή επάρκεια γιατί επίκειται επιβράδυνση της οικονομίας. Ο ανταγωνισμός από τις fintech, η αναμενόμενη πτώση των επιτοκίων και η πιθανότητα έκτακτης φορολόγησης των υπερκερδών δυσκολεύουν το αφήγημα «μόνο μέρισμα».
Το μεγάλο ερώτημα για την επόμενη τριετία είναι αν οι τράπεζες θα καταφέρουν να επενδύσουν αρκετά στον ψηφιακό μετασχηματισμό, στην πράσινη μετάβαση και σε νέα προϊόντα ώστε να διατηρήσουν τη δυναμική των κερδών τους. Η επιτυχία του «Ηρακλή» και η συμπίεση του κόστους τους δίνουν ένα σημαντικό προβάδισμα: ξεκίνησαν από πολύ χαμηλά και επέστρεψαν στην κανονικότητα με καθαρά χαρτοφυλάκια και παραγωγή σταθερών εσόδων. Όμως για να παραμείνουν στην κορυφή, πρέπει να αποδείξουν ότι μπορούν να διαχειριστούν την ευημερία τους με στρατηγική προσαρμοσμένη σε ένα νέο, πιο απαιτητικό περιβάλλον, όπου το εύκολο κέρδος από τα επιτόκια δεν θα υπάρχει.–
