Το στοίχημα του λάθους Euribor: Τα επιχειρηματικά σχέδια των τραπεζών χτίστηκαν για έναν κόσμο που ίσως δεν έρθει ποτέ

Οι τέσσερις συστημικοί όμιλοι παρουσίασαν τον Φεβρουάριο πλάνα τριετίας θεμελιωμένα σε χαμηλά επιτόκια. Τέσσερις μήνες αργότερα, η ΕΚΤ ετοιμάζεται να ανοίξει ανοδικό κύκλο. Η ανατομία μιας παραδοχής που κλονίζεται — και των ασύμμετρων συνεπειών της.

Όταν στις 26 και 27 Φεβρουαρίου 2026 οι διοικήσεις των τεσσάρων συστημικών τραπεζών παρουσίαζαν τα αποτελέσματα του 2025 και τα επιχειρηματικά τους σχέδια για την τριετία 2026-2028, το αφήγημα ήταν κοινό και καθησυχαστικό: ο κύκλος αποκλιμάκωσης των επιτοκίων ολοκληρώνεται, τα καθαρά έσοδα από τόκους «πατώνουν» και από εδώ και πέρα η πιστωτική επέκταση αναλαμβάνει ρόλο βασικού μοχλού ανάπτυξης. Η Εθνική Τράπεζα, η μόνη που δημοσιοποίησε ρητά τη μακροοικονομική της παραδοχή, θεμελίωσε το σύνολο των στόχων της σε μέσο τριμηνιαίο Euribor 191 μονάδων βάσης για το 2026, με σταδιακή άνοδο στις 230 μ.β. έως το 2028.

Τέσσερις μήνες αργότερα, η παραδοχή αυτή δεν έχει απλώς ξεπεραστεί — έχει αντιστραφεί ως προς την κατεύθυνσή της. Το τριμηνιαίο Euribor διαμορφώνεται ήδη πάνω από τις 210 μονάδες βάσης, ο πληθωρισμός στην Ελλάδα εκτινάχθηκε στο 5,2% τον Μάιο με τα καύσιμα και τη στέγαση να πρωταγωνιστούν, και η Φρανκφούρτη, σύμφωνα με πηγές που επικαλείται το Reuters, ενδέχεται να αυξήσει τα επιτόκια τουλάχιστον δύο φορές μέσα στο 2026, με την πρώτη κίνηση να τοποθετείται στη συνεδρίαση του Ιουνίου, καθώς το «πάγωμα» της κυκλοφορίας στα Στενά του Ορμούζ έχει ωθήσει το Brent πάνω από τα 100 δολάρια το βαρέλι. Στην αγορά παραγώγων, οι πιθανότητες αύξησης κατά 25 μονάδες βάσης τον Ιούνιο ξεπερνούν το 80%, ενώ τα περισσότερα πονταρίσματα προεξοφλούν τουλάχιστον μία ακόμη ισόποση κίνηση έως το τέλος του έτους.

Το ερώτημα, επομένως, δεν είναι πλέον αν τα guidance του Φεβρουαρίου θα αναθεωρηθούν — οι ίδιες οι διοικήσεις άφησαν ανοιχτό το ενδεχόμενο αναθεώρησης των στόχων της χρήσης κατά την ανακοίνωση των μεγεθών εξαμήνου. Το ερώτημα είναι ποιος ισολογισμός είναι καλύτερα τοποθετημένος για ένα σενάριο που κανείς δεν είχε ως βασικό, και ποιες είναι οι κρυφές, ασύμμετρες παρενέργειες ενός ανοδικού κύκλου που έρχεται όχι ως επιβράβευση μιας ισχυρής οικονομίας, αλλά ως αμυντική αντίδραση σε ένα γεωπολιτικό σοκ.

Η αριθμητική του οφέλους: €130 εκατ. ανά 25 μονάδες βάσης

Η πρώτη ανάγνωση είναι αναμφίβολα θετική. Με βάση τις τελευταίες εκτιμήσεις που έχουν δημοσιοποιήσει οι διοικήσεις, κάθε άνοδος των δεικτών Euribor κατά 25 μονάδες βάσης ενισχύει το καθαρό εισόδημα από τόκους των τεσσάρων συστημικών ομίλων αθροιστικά κατά 130 εκατ. ευρώ σε ετήσια βάση — 40 εκατ. ευρώ για την Πειραιώς, 40 εκατ. ευρώ για την Εθνική, 35 εκατ. ευρώ για τη Eurobank και περίπου 15 εκατ. ευρώ για την Alpha Bank. Σε σενάριο διπλής αναπροσαρμογής (+50 μ.β.), το όφελος φθάνει τα 260 εκατ. ευρώ σε δωδεκάμηνο ορίζοντα.

Η λογική είναι γνώριμη από τον κύκλο 2022-2023: τα χαρτοφυλάκια κυμαινόμενου επιτοκίου ανατιμολογούνται ταχύτερα από τις καταθέσεις. Και εδώ τα στοιχεία του α’ τριμήνου 2026 είναι εύγλωττα: στην Alpha Bank, το deposit beta — η μετακύλιση της ανόδου των επιτοκίων αγοράς στις καταθέσεις — υποχώρησε στο 20% από 21% το δ’ τρίμηνο του 2025, με το ποσοστό μετάβασης του Euribor στις προθεσμιακές να περιορίζεται στο 63% και τις προθεσμιακές να αποτελούν μόλις το 25% της εγχώριας καταθετικής βάσης. Όσο αυτή η δομή διατηρείται, κάθε μονάδα βάσης ανόδου των επιτοκίων «κατεβαίνει» σχεδόν αυτούσια στη γραμμή των επιτοκιακών εσόδων.

Η ειρωνεία της συγκυρίας είναι προφανής. Το 2025, τα καθαρά έσοδα από τόκους της Εθνικής υποχώρησαν 9,3% απορροφώντας τη δραστική μείωση του Euribor κατά περίπου 190 μονάδες βάσης από το υψηλότερο σημείο του· η Eurobank είδε το περιθώριό της να συμπιέζεται κατά 25 μ.β. στο 2,48%, με το μέσο επιτόκιο διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων της ΕΚΤ να μειώνεται στο 2,26% από 3,73%. Τα πλάνα της τριετίας σχεδιάστηκαν ακριβώς ως άσκηση επιβίωσης σε περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων: ο όγκος (πιστωτική επέκταση άνω των €10 δισ. στην τριετία για την Εθνική) και οι προμήθειες θα αναπλήρωναν ό,τι έχανε η τιμή. Τώρα, η τιμή επιστρέφει ως απρόσμενος σύμμαχος — αλλά με δύο όψεις.

Οι παραδοχές απέναντι στην πραγματικότητα

Η χαμηλή σχετική ευαισθησία της Alpha Bank αποτυπώνει μια στρατηγική επιλογή αντιστάθμισης που το 2025 λειτούργησε προστατευτικά στην κάθοδο — και τώρα περιορίζει το όφελος στην άνοδο. Αντιστρόφως, Πειραιώς και Εθνική, με τους πιο «γυμνούς» απέναντι στο Euribor ισολογισμούς, εμφανίζουν τη μεγαλύτερη θετική μόχλευση στο νέο σενάριο. Πρόκειται για την ίδια ακριβώς κατάταξη που το 2024-2025 διάβαζε κανείς ανάποδα: η κυρτότητα του κλάδου άλλαξε πρόσημο μέσα σε ένα τρίμηνο, χωρίς καμία τράπεζα να αλλάξει στρατηγική.

Οι τέσσερις ασυμμετρίες που δεν χωρούν στα guidance

Η δεύτερη ανάγνωση, ωστόσο, είναι λιγότερο άνετη — και εδώ εντοπίζεται το πραγματικό ρεπορτάζ της επόμενης ημέρας.

Πρώτον, το κόστος χρηματοδότησης ήδη τρέχει. Οι τράπεζες δεν περίμεναν την επίσημη απόφαση της ΕΚΤ: οι εκδόσεις MREL των συστημικών ομίλων έχουν φθάσει ήδη τα €3,95 δισ. από τις αρχές του έτους, καθώς η γεωπολιτική αβεβαιότητα και η προβλεπόμενη αύξηση των επιτοκίων από τον Ιούνιο τις ωθούν να εκτελέσουν νωρίτερα τα πλάνα τους — παρότι υπερκαλύπτουν τους στόχους ελάχιστης απαίτησης — με τις εκτιμήσεις για το σύνολο της χρονιάς να ξεπερνούν τα €5 δισ. και ενδεχομένως να πλησιάζουν τα €6 δισ. Το front-loading αυτό είναι ορθολογικό, αλλά αποκαλύπτει και κάτι βαθύτερο: οι ίδιες οι τράπεζες τιμολογούν την άνοδο ως βασικό σενάριο, ακόμη κι αν τα επίσημα guidance δεν την ενσωματώνουν. Στην Alpha, η αρνητική συνεισφορά του κόστους χρηματοδότησης στο NII του α’ τριμήνου (-€6 εκατ. σε τριμηνιαία βάση) είναι η πρώτη ποσοτική αποτύπωση αυτής της πίεσης.

Δεύτερον, το deposit beta του 20% δεν είναι φυσικός νόμος. Τους τελευταίους μήνες παρατηρείται κινητικότητα στις αποδόσεις προθεσμιακών από μη συστημικούς παίκτες που επιδιώκουν μερίδια αγοράς, και μένει να φανεί εάν οι ροές αποταμιεύσεων προς τις μικρότερες τράπεζες θα αναγκάσουν τις μεγάλες να βελτιώσουν την επιτοκιακή τους πολιτική. Σε ανοδικό κύκλο επιτοκίων με πληθωρισμό 5,2%, η πίεση των καταθετών για αποδόσεις θα είναι ποιοτικά διαφορετική από εκείνη του 2022-2023 — τότε ο αιφνιδιασμός ευνόησε τις τράπεζες· τώρα η μνήμη είναι νωπή.

Τρίτον, η στεγαστική πίστη τιμολογείται ήδη στα όρια του κόστους. Ο ανταγωνισμός στη στεγαστική πίστη — έναν τομέα που επέστρεψε μετά από 15 χρόνια σε θετικό έδαφος — πιέζει τα επιτόκια, με τράπεζες να διαθέτουν προγράμματα στα όρια του κόστους λόγω της αναστάτωσης στις αγορές επιτοκιακών παραγώγων, χωρίς να αναπροσαρμόζουν τους όρους δανεισμού για να μην διαταράξουν τις εργασίες. Η ανάκαμψη της στεγαστικής πίστης — μόλις €100 εκατ. καθαρή επέκταση για την Πειραιώς το 2025 — είναι το πιο εύθραυστο κεκτημένο του κλάδου. Άνοδος επιτοκίων που θα μετακυλιστεί πλήρως στους δανειολήπτες απειλεί να τη στραγγαλίσει εν τη γενέσει της· απορρόφηση του κόστους από τις τράπεζες σημαίνει συμπίεση spreads ακριβώς εκεί όπου το αφήγημα της «επιστροφής της λιανικής» χρειάζεται αποδείξεις.

Τέταρτον, ο κίνδυνος για τη ζήτηση και τις αποτιμήσεις. Τα ίδια τα πλάνα στηρίζονται σε επιθετικούς στόχους πιστωτικής επέκτασης — υψηλά μονοψήφια ποσοστά ετησίως σε ορίζοντα τριετίας — που προϋποθέτουν διατήρηση της επενδυτικής ορμής. Ουδείς μπορεί να αποκλείσει, σημειώνουν αναλυτές, μείωση της ζήτησης για νέες χρηματοδοτήσεις που θα επηρεάσει τις ροές εσόδων των επόμενων χρήσεων. Παράλληλα, ο δεύτερος πυλώνας του αφηγήματος — οι προμήθειες από διαχείριση κεφαλαίων — έδειξε ήδη την ευαισθησία του: στην Alpha, εξαιρουμένης μεμονωμένης μεταφοράς χαρτοφυλακίου, τα AUM υποχώρησαν 7,3% τριμηνιαίως το α’ τρίμηνο, καθώς οι χαμηλότερες αποτιμήσεις εξανέμισαν πλήρως τις καθαρές πωλήσεις.

Το συμπέρασμα: ένα stress test που δεν σχεδίασε κανείς

Η συνολική εικόνα συνθέτει ένα παράδοξο που αξίζει να ονομαστεί με ακρίβεια: οι ελληνικές τράπεζες ενδέχεται να υπερβούν τους φετινούς στόχους κερδοφορίας τους για λόγους που τα επιχειρηματικά τους σχέδια ρητά απέκλειαν. Ένα guidance που επαληθεύεται από το λάθος σενάριο δεν είναι επιτυχία πρόβλεψης — είναι τύχη με θετικό πρόσημο. Και η τύχη αυτή έχει ημερομηνία λήξης: αν ο ανοδικός κύκλος παραταθεί επειδή το γεωπολιτικό σοκ παρατείνεται, οι δευτερογενείς συνέπειες — στη ζήτηση δανείων, στις αποτιμήσεις των AUM, στο κόστος MREL, στον ανταγωνισμό καταθέσεων — θα διαβρώσουν σταδιακά το αρχικό όφελος των €130 εκατ. ανά 25 μονάδες βάσης.

Η πραγματική δοκιμασία, επομένως, δεν θα κριθεί στη συνεδρίαση της ΕΚΤ την ερχόμενη εβδομάδα, αλλά στα αποτελέσματα εξαμήνου: εκεί οι διοικήσεις θα κληθούν να δείξουν όχι μόνο αναθεωρημένους — προφανώς ανοδικά — στόχους, αλλά και κάτι σπανιότερο: μια ειλικρινή χαρτογράφηση του πώς αλλάζει η έκθεσή τους όταν το βασικό σενάριο του κόσμου αλλάζει δύο φορές μέσα σε δεκαπέντε μήνες. Το 2025 απέδειξαν ότι αντέχουν 190 μονάδες βάσης καθόδου. Το 2026 θα δείξει αν τα πλάνα τους αντέχουν και την αντίθετη κατεύθυνση — μαζί με όλα όσα αυτή κουβαλά.