Οι ευρωπαϊκές τράπεζες παραμένουν ένα από τα ισχυρότερα επενδυτικά stories των τελευταίων ετών, αλλά η Citi θεωρεί ότι το παιχνίδι αλλάζει. Στο νέο της report με τον χαρακτηριστικό τίτλο “European Banks – Back To School: The Final Leg”, η αμερικανική τράπεζα διατηρεί θετική στάση απέναντι στον κλάδο, προειδοποιεί όμως ότι η περίοδος κατά την οποία σχεδόν όλα λειτουργούσαν υπέρ των τραπεζικών μετοχών πλησιάζει στο τέλος της.
Η Citi εξακολουθεί να είναι Overweight στις ευρωπαϊκές τράπεζες και επιλέγει ως κορυφαίες επενδυτικές επιλογές τις ABN AMRO, NatWest και Société Générale. Το βασικό της μήνυμα όμως δεν είναι πλέον ότι «οι τράπεζες είναι φθηνές και τα κέρδη ανεβαίνουν». Είναι πιο σύνθετο: οι τράπεζες εξακολουθούν να έχουν περιθώριο ανόδου, αλλά το επόμενο σκέλος θα απαιτήσει πραγματική ανάπτυξη και όχι απλώς υψηλά επιτόκια.
Τα βασικά σε 30΄΄
- Η Citi παραμένει Overweight στις ευρωπαϊκές τράπεζες.
- Top picks: ABN AMRO, NatWest, Société Générale.
- Τα τραπεζικά EPS έχουν αναβαθμιστεί περίπου 8% από την αρχή του έτους.
- Περίπου 83% των τραπεζών έχουν ξεπεράσει τις εκτιμήσεις ή έχουν δώσει θετικό guidance για το 2026.
- Η αύξηση των δανείων κινείται περίπου στο +3,5% ετησίως.
- Οι καταθέσεις αυξάνονται περίπου 4,1%.
- Η συνολική απόδοση κεφαλαίου μέσω μερισμάτων και buybacks παραμένει στην περιοχή του 6%-7%.
- Η Citi βλέπει το AI capex ως πιθανή νέα πηγή δανείων, fees και investment-banking εσόδων.
- Η μεγάλη αλλαγή: οι τράπεζες δεν είναι πλέον «υπερβολικά φθηνές».
Το «Final Leg» δεν σημαίνει τέλος – σημαίνει αλλαγή φάσης
Ο τίτλος της Citi είναι ίσως το σημαντικότερο στοιχείο ολόκληρης της ανάλυσης. Το “The Final Leg” δεν αποτελεί πρόβλεψη κατάρρευσης των τραπεζικών μετοχών. Υποδηλώνει όμως ότι ο κλάδος εισέρχεται στο τελευταίο στάδιο ενός κύκλου επαναξιολόγησης που ξεκίνησε όταν η άνοδος των επιτοκίων εκτόξευσε τα καθαρά έσοδα από τόκους.
Για αρκετά χρόνια η εξίσωση ήταν εξαιρετικά απλή: υψηλότερα επιτόκια, πολύ αργότερη αναπροσαρμογή του κόστους των καταθέσεων, μεγαλύτερα περιθώρια επιτοκίου, εκρηκτική βελτίωση των τραπεζικών κερδών και τεράστια παραγωγή κεφαλαίου.
Αυτός ο μηχανισμός έχει πλέον ωριμάσει.
Η Citi θεωρεί ότι το επόμενο στάδιο θα κριθεί κυρίως από το εάν οι ευρωπαϊκές τράπεζες καταφέρουν να μετατρέψουν τους ισχυρούς ισολογισμούς τους σε μεγαλύτερους όγκους δανείων, υψηλότερα έσοδα από προμήθειες και νέα επιχειρηματική δραστηριότητα.
Τα κέρδη συνεχίζουν να εκπλήσσουν θετικά
Παρά την ομαλοποίηση των επιτοκίων, η εικόνα των αποτελεσμάτων παραμένει εντυπωσιακά ανθεκτική.
Σύμφωνα με τη Citi, οι εκτιμήσεις για τα τραπεζικά κέρδη ανά μετοχή έχουν αναβαθμιστεί περίπου 8% από την αρχή του 2026, ενώ περίπου 83% των τραπεζών που έχουν ανακοινώσει αποτελέσματα έχουν είτε ξεπεράσει τις προσδοκίες είτε παρουσιάσει guidance καλύτερο από τις αρχικές εκτιμήσεις της αγοράς.
Αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία, επειδή η αγορά περίμενε εδώ και αρκετά τρίμηνα ότι η πτώση των επιτοκίων της ΕΚΤ θα οδηγούσε σχεδόν μηχανικά σε σταδιακή επιδείνωση της τραπεζικής κερδοφορίας.
Μέχρι στιγμής αυτό δεν έχει συμβεί στον βαθμό που φοβόταν η αγορά.
Αντίθετα, οι τράπεζες αντισταθμίζουν μέρος των πιέσεων από τα επιτόκια μέσω αυξημένων όγκων, καλύτερης τιμολόγησης, ισχυρότερων προμηθειών και μεγαλύτερης δραστηριότητας στις χρηματοδοτήσεις.
Η ίδια η Citi παραμένει περίπου 2% υψηλότερα από το consensus στις εκτιμήσεις της για τα κέρδη του κλάδου, παρά το γεγονός ότι χρησιμοποιεί σχετικά συντηρητικές υποθέσεις για το μακροπρόθεσμο επιτόκιο της ΕΚΤ.
Από τα επιτόκια στα δάνεια
Εδώ βρίσκεται η μεγάλη αλλαγή του ευρωπαϊκού τραπεζικού story.
Η πιστωτική επέκταση επιταχύνεται και, σύμφωνα με τα στοιχεία που παρουσιάζει η Citi, η αύξηση των δανείων κινείται περίπου στο 3,5% σε ετήσια βάση.
Το σημαντικότερο είναι ότι η αύξηση δεν προέρχεται μόνο από στεγαστικά ή καταναλωτικά δάνεια. Η Citi βλέπει αυξανόμενη συμμετοχή των επιχειρηματικών χρηματοδοτήσεων.
Η Ευρώπη εισέρχεται σε περίοδο στην οποία τεράστιες επενδύσεις θα πρέπει να χρηματοδοτηθούν ταυτόχρονα:
- ενεργειακή μετάβαση,
- ηλεκτρικά δίκτυα,
- data centers,
- ψηφιακές υποδομές,
- αμυντικές επενδύσεις,
- βιομηχανικός εκσυγχρονισμός,
- τεχνητή νοημοσύνη.
Για τις τράπεζες αυτό δημιουργεί μια πιθανή νέα εποχή πιστωτικής επέκτασης μετά από χρόνια υποτονικής εταιρικής ζήτησης.
Το AI μπορεί να γίνει τραπεζικό supercycle
Ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα είναι η αναφορά της Citi σε ένα πιθανό “AI Capex Supercycle”.
Η τεχνητή νοημοσύνη αντιμετωπίζεται συνήθως ως story τεχνολογικών εταιρειών, ημιαγωγών και data centers. Στην πραγματικότητα όμως, πίσω από κάθε μεγάλη επένδυση AI υπάρχει ανάγκη χρηματοδότησης.
Οι επιχειρήσεις χρειάζονται κεφάλαια για servers, υπολογιστική ισχύ, ενέργεια, εγκαταστάσεις, λογισμικό και δίκτυα. Ένα μέρος αυτών των κεφαλαίων θα προέλθει από ίδια διαθέσιμα, αλλά ένα άλλο θα χρειαστεί τραπεζικό ή ομολογιακό δανεισμό.
Η Citi αναφέρει ότι περίπου 16% των επιχειρήσεων που σχεδιάζουν επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη αναμένουν ότι θα χρησιμοποιήσουν τραπεζικά δάνεια.
Το όφελος για τον χρηματοπιστωτικό κλάδο είναι διπλό.
Οι τράπεζες μπορούν να κερδίσουν τόσο από την παραδοσιακή χρηματοδότηση όσο και από:
- εκδόσεις ομολόγων,
- αυξήσεις κεφαλαίου,
- investment banking,
- syndicated loans,
- advisory fees,
- διαχείριση κινδύνου και παραγώγων.
Η Citi εντοπίζει ιδιαίτερα θετικές προοπτικές για ING, ABN AMRO και Société Générale στις τραπεζικές χρηματοδοτήσεις, ενώ σε δραστηριότητες debt και equity issuance βλέπει δυνητικά οφέλη για UBS και Barclays.
Οι καταθέσεις παραμένουν ισχυρές
Παρά τις συζητήσεις περί μετακίνησης χρημάτων από καταθέσεις προς επενδυτικά προϊόντα, οι ευρωπαϊκές καταθέσεις εξακολουθούν να αυξάνονται.
Η Citi καταγράφει αύξηση περίπου 4,1% σε ετήσια βάση, με ιδιαίτερα θετική εικόνα στην Ολλανδία και την Ισπανία.
Ωστόσο, το σημαντικότερο δεν είναι πλέον απλώς η συγκέντρωση καταθέσεων. Οι τράπεζες επιχειρούν να μετατρέψουν τον πελάτη σε μέρος ενός ολοκληρωμένου οικονομικού οικοσυστήματος.
Η σχέση εξελίσσεται από το απλό:
«κατάθεση – δάνειο»
σε:
«κατάθεση – κάρτες – επενδύσεις – ασφάλειες – wealth management – δάνεια – payments – loyalty».
Η Citi ξεχωρίζει σε αυτή την κατεύθυνση τις BBVA, CaixaBank και KBC, ενώ θεωρεί ότι BNP Paribas, ING, Lloyds και UniCredit κινούνται επίσης προς ένα μοντέλο βαθύτερης αξιοποίησης της πελατειακής βάσης.
Το μεγάλο όπλο παραμένουν μερίσματα και buybacks
Η επενδυτική γοητεία των ευρωπαϊκών τραπεζών δεν προέρχεται μόνο από την αύξηση των κερδών.
Ο κλάδος εξακολουθεί να προσφέρει συνολική απόδοση κεφαλαίου περίπου 6%-7% μέσω συνδυασμού μερισμάτων και επαναγορών ιδίων μετοχών.
Σε αρκετές περιπτώσεις η συνολική shareholder yield πλησιάζει ακόμη υψηλότερα επίπεδα.
Αυτός ήταν ένας από τους σημαντικότερους λόγους για τους οποίους οι θεσμικοί επενδυτές επέστρεψαν δυναμικά στον τραπεζικό κλάδο.
Υπάρχει όμως μία κρίσιμη διαφοροποίηση.
Όσο ακριβαίνουν οι τράπεζες, τόσο λιγότερο συμφέρουν τα buybacks
Τα buybacks είναι εξαιρετικά αποδοτικά όταν μία τράπεζα αγοράζει τις δικές της μετοχές σε μεγάλη έκπτωση προς τη λογιστική της αξία.
Όταν όμως οι αποτιμήσεις ανεβαίνουν, το οικονομικό όφελος της επαναγοράς μειώνεται.
Η Citi επισημαίνει ότι ο ευρωπαϊκός τραπεζικός κλάδος βρίσκεται πλέον περίπου στις 1,9 φορές την ενσώματη λογιστική του αξία.
Αυτό δεν σημαίνει αυτομάτως ότι οι μετοχές είναι ακριβές. Σημαίνει όμως ότι οι διοικήσεις πρέπει πλέον να εξετάσουν εάν ένα επιπλέον ευρώ κεφαλαίου δημιουργεί μεγαλύτερη αξία μέσω επαναγοράς μετοχών ή μέσω χρηματοδότησης νέων επιχειρηματικών ευκαιριών.
Εδώ πιθανόν να αρχίσουμε να βλέπουμε μετατόπιση:
από buybacks → σε πιστωτική επέκταση, επενδύσεις και εξαγορές.
Αν επιβεβαιωθεί, θα είναι μία από τις σημαντικότερες αλλαγές της επόμενης φάσης του τραπεζικού κύκλου.
Η παγίδα των αποτιμήσεων
Η Citi διατυπώνει μία πολύ προσεκτική αλλά ουσιαστική προειδοποίηση.
Οι τράπεζες εξακολουθούν να έχουν λογικές αποτιμήσεις σε σχέση με την κερδοφορία και την απόδοση κεφαλαίου που παράγουν.
Δεν είναι όμως πλέον οι ακραία υποτιμημένες μετοχές που ήταν πριν από μερικά χρόνια.
Η διατύπωση της Citi είναι αποκαλυπτική: οι αποτιμήσεις δεν είναι απαιτητικές, αλλά πλέον δεν είναι ούτε υπερβολικά φθηνές.
Αυτό σημαίνει ότι η αγορά θα αρχίσει να γίνεται πολύ περισσότερο επιλεκτική.
Η εποχή κατά την οποία μπορούσε κανείς απλώς να αγοράσει τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο συνολικά και να περιμένει το rerating πιθανότατα πλησιάζει στο τέλος της.
Από εδώ και πέρα θα μετρήσουν περισσότερο:
- η ποιότητα της πιστωτικής επέκτασης,
- η δυνατότητα παραγωγής προμηθειών,
- η απόδοση ιδίων κεφαλαίων,
- η διαχείριση κόστους,
- η ποιότητα ενεργητικού,
- η στρατηγική χρήσης του πλεονάζοντος κεφαλαίου.
Χάνεται σταδιακά και το «scarcity premium»
Υπάρχει ακόμη ένας λόγος που κάνει την επόμενη φάση δυσκολότερη.
Τα προηγούμενα χρόνια οι τράπεζες ήταν ένας από τους ελάχιστους μεγάλους ευρωπαϊκούς κλάδους στους οποίους οι αναλυτές αναθεωρούσαν συνεχώς προς τα πάνω τις εκτιμήσεις κερδών.
Αυτό δημιουργούσε ένα είδος scarcity premium: οι επενδυτές που αναζητούσαν earnings upgrades σχεδόν αναγκαστικά κατέληγαν στις τράπεζες.
Η Citi βλέπει τώρα τις θετικές αναθεωρήσεις των κερδών να εξαπλώνονται σταδιακά και σε άλλους κλάδους.
Επομένως οι τράπεζες θα πρέπει να ανταγωνιστούν περισσότερες επενδυτικές επιλογές για τα ίδια κεφάλαια.
Τι σημαίνουν όλα αυτά για τις ελληνικές τράπεζες
Η ανάλυση της Citi αφορά συνολικά τον ευρωπαϊκό κλάδο, ωστόσο το μήνυμά της έχει άμεση ανάγνωση και για την ελληνική αγορά.
Οι ελληνικές τράπεζες συμμετείχαν έντονα στο ευρωπαϊκό rerating, έχοντας παράλληλα δικά τους πλεονεκτήματα: ισχυρή μείωση των προβληματικών δανείων, ανάκτηση επενδυτικής βαθμίδας της ελληνικής οικονομίας, αυξημένες διανομές κεφαλαίου και επιστροφή της πιστωτικής επέκτασης.
Από εδώ και πέρα όμως ο πήχης ανεβαίνει.
Η αγορά δεν θα αρκείται μόνο σε υψηλή κερδοφορία λόγω επιτοκίων. Θα απαιτεί:
- διατηρήσιμη αύξηση χορηγήσεων,
- ενίσχυση των εσόδων από προμήθειες,
- καλή ποιότητα νέων δανείων,
- αποδοτική χρήση κεφαλαίου,
- και αποδείξεις ότι το υψηλό RoTE μπορεί να διατηρηθεί και σε χαμηλότερο περιβάλλον επιτοκίων.
Για τις ελληνικές τράπεζες αυτό δεν αποτελεί απαραίτητα αρνητικό σενάριο. Η ελληνική οικονομία βρίσκεται ακόμη σε φάση πιστωτικής και επενδυτικής επέκτασης, γεγονός που μπορεί να αποτελέσει αντιστάθμισμα στην πίεση που δημιουργούν τα χαμηλότερα επιτόκια.
Ακριβώς όμως επειδή οι αποτιμήσεις έχουν ήδη επανατιμολογηθεί σημαντικά, η αγορά θα γίνεται ολοένα και πιο αυστηρή απέναντι σε οποιαδήποτε απογοήτευση.
Γιατί έχει σημασία
Η ανάλυση της Citi αποτυπώνει τη μετάβαση από το «rate trade» στο «growth trade». Η επόμενη μεγάλη δοκιμασία για τις ευρωπαϊκές τράπεζες δεν είναι εάν μπορούν να βγάλουν υψηλά κέρδη με υψηλά επιτόκια. Αυτό το έχουν ήδη αποδείξει. Το ερώτημα είναι εάν μπορούν να διατηρήσουν υψηλές αποδόσεις κεφαλαίου όταν τα επιτόκια ομαλοποιούνται.
Τι πρέπει να παρακολουθήσουμε από εδώ και πέρα
Τέσσερις μεταβλητές θα καθορίσουν κατά πόσο η Citi θα δικαιωθεί:
Πρώτον, την πιστωτική επέκταση. Εάν τα δάνεια συνεχίσουν να επιταχύνονται, ο κλάδος θα αποκτήσει ένα νέο σημαντικό μοτέρ εσόδων.
Δεύτερον, το AI και τις επενδύσεις υποδομών. Αν το ευρωπαϊκό capex cycle επιβεβαιωθεί, οι τράπεζες μπορούν να κερδίσουν τόσο από δάνεια όσο και από investment banking.
Τρίτον, την πολιτική κεφαλαίου. Το εάν οι διοικήσεις θα συνεχίσουν τα μεγάλα buybacks ή θα στραφούν σε ανάπτυξη και εξαγορές θα επηρεάσει σημαντικά τις αποτιμήσεις.
Τέταρτον, τις αναθεωρήσεις κερδών. Όσο παραμένουν θετικές, το βασικό επενδυτικό story δεν ανατρέπεται.
Συμπέρασμα: τα εύκολα χρήματα έχουν βγει – όχι όμως και όλα τα χρήματα
Η Citi δεν χτυπά συναγερμό για τις ευρωπαϊκές τράπεζες.
Το αντίθετο: παραμένει θετική και θεωρεί ότι υπάρχει ακόμη αξία στον κλάδο.
Απλώς το επενδυτικό αφήγημα αλλάζει.
Το μεγάλο rerating από τις εξαιρετικά χαμηλές αποτιμήσεις έχει ήδη πραγματοποιηθεί. Τα επιτόκια δεν μπορούν πλέον να αποτελούν τη μοναδική πηγή ανάπτυξης. Τα buybacks γίνονται λιγότερο ελκυστικά όσο αυξάνονται οι αποτιμήσεις. Και οι τράπεζες δεν έχουν πλέον το μονοπώλιο στις αναβαθμίσεις κερδών στην Ευρώπη.
Η επόμενη φάση απαιτεί κάτι περισσότερο: πραγματική ανάπτυξη.
Περισσότερα δάνεια. Περισσότερες προμήθειες. Μεγαλύτερη αξιοποίηση της πελατειακής βάσης. Χρηματοδότηση της ευρωπαϊκής επενδυτικής και τεχνολογικής αναγέννησης. Και, ενδεχομένως, ένα νέο μεγάλο κύμα τραπεζικής δραστηριότητας γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη.
Το τραπεζικό story, επομένως, δεν τελειώνει.
Τελειώνει όμως η εύκολη εκδοχή του.
